*

Debat
Mine nyheder

Vi har ikke publiceret nogle artikler for nyligt i de emner, du følger. Søg efter andre emner her.

Du har ingen overvågninger endnu

Klik på ikonet for at overvåge
emner og journalister.

0

Her er myterne om verdens største pengepolitiske eksperiment

Kommentar: I årevis har ECB-chef Mario Draghi pumpet milliarder af friskprintede euro ud i økonomien. Resultatet? De rige er blevet rigere, aktierne er ekstremt dyre, og væksten har været skuffende, skriver statskundskabsstuderende.

Den Europæiske Centralbank (ECB) sidder nu på aktiver til en samlet værdi af 4.330 mia. euro, eller ca. 40 pct. af eurozonens bnp, viser tal fra oktober. Foto: Michael Probst/AP

Den Europæiske Centralbanks (ECB) enorme opkøbsprogram af værdipapirer, kaldet quantitative easing (QE), forventes snart at ophøre. Der florerer visse myter og misforståelser omkring programmet, som skjuler de virkelige effekter: At programmet er meget ineffektivt og ulighedsskabende, da det fungerer ved at forøge de velstilledes formue, indtil de begynder at forbruge mere.

En udbredt myte er, at QE fylder Europas private banker med penge, så de er i bedre stand til at låne ud til virksomheder og dermed sætte gang i væksten. I Berlingske Business d. 15. juli 2017 kunne man eksempelvis læse adm. direktør for Maj Invest Jeppe Christiansens ord: »[Vækstraten i pengemængden pga. QE] har tilført bankerne en stor likviditet og hjulpet med at skabe udlånsvækst og økonomisk fremgang«. Dette er en udbredt forestilling, men aldeles ukorrekt.

Nu gør ECB klar til at stoppe QE og hæve renterne. På grund af vores fastkurspolitik og store samhandel med eurozonen, må vi sørge for at få bortskaffet disse myter, så vores økonomiske politik er forberedt på tiden efter QE.

Siden år 2009 har ECB købt værdipapirer fra markedet ved at udstede nye penge. Siden 2015 har ECB kraftigt opjusteret disse opkøb ved at købe værdipapirer for en samlet værdi af ca. 2.000 mia. euro, hvoraf størstedelen er brugt på eurolandes statsobligationer. Disse penge har ECB til rådighed fordi, den er monopoludsteder af euro (dvs. kontanter og centralbankreserver). Den kan aldrig løbe tør for evnen til at lave flere penge i sit eget regneark – præcis som din egen magt over et excel-ark på din computer. Når ECB eksempelvis køber en statsobligation fra en bank opjusterer den blot bankens mængde af centralbankreserver i henhold til købsprisen. Et stort opkøbsprogram som QE betyder derfor en stor tilføjelse af centralbankreserver i banksystemet.

ECBs eneste formål er at sikre en stabil inflation på ca. to procent, og QE skal derfor forstås som et forsøg på at genskabe inflation ved at stimulere aktivitet i realøkonomien efter den økonomiske nedtur, der fulgte i kølvandet på finanskrisen. Baggrunden for QE var, at mange års lave renter på ca. nul procent mod forventning ikke havde fået banker til at låne ud til virksomheder og at arbejdsløsheden fortsat var historisk høj i store dele af eurozonen. Ved at købe obligationer med lang løbetid og dermed presse disse ’lange renter’ ned, ønskede man at fremme låne- og investeringslysten yderligere i realøkonomien. På trods af det astronomiske opkøbsprogram har ECB endnu ikke nået sit inflationsmål og signalerer nu intentionen om at afvikle programmet og lade markedet selv stå for køb og salg af værdipapirer.

Hvorfor har disse nye penge ikke skabt den vækst og inflation, som Europas dygtigste økonomer havde forventet? Den korte forklaring er, at effekterne af disse opkøb af værdipapirer rammer meget fjernt fra realøkonomiens virksomheder og privatpersoner.

Asker Voldsgaard, stud.scient.pol. på Københavns Universitet

Men hvorfor har disse nye penge ikke skabt den vækst og inflation, som Europas dygtigste økonomer havde forventet?

Den korte forklaring er, at effekterne af disse opkøb af værdipapirer rammer meget fjernt fra realøkonomiens virksomheder og privatpersoner. Når der handles værdipapirer, er der ikke nødvendigvis nogen bnp-effekt, da der næsten ikke efterspørges goder og services fra virksomheder i processen.

QE-opkøbene har altså øget mængden af centralbankreserver og tilsvarende reduceret mængden af statsobligationer i den finansielle sektor. Centralbankreserver bliver brugt til at lave betalinger mellem banker, og bankerne vil typisk ikke eje flere end nødvendigt, da de ikke giver en betydelig renteindtægt. Når der kommer flere penge i hænderne på finansielle virksomheder i stedet for statsobligationer, opstår en ’varm kartoffel’-effekt, da alle hellere vil eje aktier, boliger og obligationer, der giver afkast og/eller stiger i værdi.

Men kan bankerne så ikke lettere låne penge ud til realøkonomien med de nye penge fra ECB?

Nej, det er en myte. Det fik man ellers indtrykket af, hvis man læste ovenstående citat af Jeppe Christiansen i Berlingske Business. Den samme forestilling, om at flere centralbankreserver gør det nemmere for banker at låne ud, er udbredt blandt akademiske økonomer, herunder venstrefløjens nobelprisvindende rockstjerneøkonom Paul Krugman. Fremstillingen hviler på idéen om en pengemultiplikator, hvor centralbankreserver via bankerne bliver ganget op og forstørrer pengemængden i omløb i samfundet med en bestemt faktor. Den fremstilling finder man desværre også på økonomistudiet på Københavns Universitet.

Problemet er, at denne udlægning har fået tidsrækkefølgen på hovedet, hvilket bl.a. Bank of England, Bundesbank og Nationalbanken har beskrevet i publikationer inden for de seneste tre år. Centralbankerne bekræfter, at private banker øger pengemængden, hver gang de laver nye udlån til personer og virksomheder. Når lån betales tilbage, destrueres penge tilsvarende. Tidsrækkefølgen er i virkeligheden, at banker yder udlån til de virksomheder og personer, som de vurderer at tjene penge på ved det givne renteniveau, så længe banken fortsat lever op til de gældende kapitalkrav. Det har intet at gøre med, hvor mange indlån eller centralbankreserver bankerne har. Hvis bankerne efterfølgende mangler centralbankreserver til at gennemføre overførsler til andre banker, så låner de dem blot fra andre banker eller centralbanken, der altid stiller centralbankreserver til rådighed gennem udlån.

Problemet har i virkeligheden været, at der i en deprimeret og forgældet økonomi uden efterspørgsel er lav appetit på yderligere gæld i realøkonomien og at banker ser relativt stor risiko ved at låne ud til produktive formål, selvom renten er i bund.

Asker Voldsgaard, stud.scient.pol. på Københavns Universitet

Problemet har i virkeligheden været, at der i en deprimeret og forgældet økonomi uden efterspørgsel er lav appetit på yderligere gæld i realøkonomien og at banker ser relativt stor risiko ved at låne ud til produktive formål, selvom renten er i bund. John Maynard Keynes forklarede dette for over 70 år siden. Økonomer der agerer i den virkelige verden, herunder i centralbanker, ved udmærket, hvordan det finansielle system virker, men de akademiske økonomer hænger i bremsen.

Men hvis QE ikke har øget bankernes evne til at lave udlån til virksomheder – hvad har effekterne så været? Ved at bytte statsobligationer ud for centralbankreserver, har bankerne ombyttet relativt sikre rentebærende værdipapirer til andre sikre værdipapirer uden renteindtægt. Ejerne i den finansielle sektor har i den forbindelse tjent på, at kurserne på obligationer er steget pga. den større efterspørgsel, men de har derefter manglet forrentning af deres formue.

Det mest oplagte sted at søge dette afkast har været aktiemarkederne og QE-programmerne skal derfor ses som hovedansvarlig for den stadige aktieoptur verdensmarkederne befinder sig i – i stærk kontrast til de svage fremskridt, der kan spores i realøkonomien. Det er altså ikke virksomhedernes evne til at tjene penge, der primært forklarer prisstigningerne på aktier – men varm-kartoffel-effekten af de tidligere ejere af værdipapirer for 2.000 mia. euro, der nu desperat søger afkast.

Boliger er også et fint alternativt til aktiver uden renteafkast. Denne øgede efterspørgsel efter aktiver har naturligvis medført store velstandsstigninger for ejerne af aktier, boliger mv. Her skal den realøkonomiske effekt af QE findes. Når aktivejernes formuer stiger som følge af bl.a aktiernes værdiforøgelse, vil ejerne være tilbøjelige til at forbruge en anelse mere og stimulere efterspørgslen i den reale økonomi – dvs. varer og services.

De velstilledes merforbrug vil givetvis tage form som efterspørgsel efter flere luksusgoder, da deres basale behov rigeligt er dækket i forvejen. Men hovedparten af gevinsten bliver typisk geninvesteret for at sikre fremtidige gevinster fra de igangværende værdistigninger. Stimulansen af realøkonomien med QE har dermed primært været indirekte og utrolig ineffektiv ift. hvor mange penge, der er brugt.

Steve Keen, en af de få økonomer, der forudsagde finanskrisen, mener at man for ca. 10 pct. af de brugte midler kunne have fået den samme BNP-effekt, hvis de i stedet var blevet brugt direkte i realøkonomien via finanspolitik. Desuden har QE haft en betydelig ulighedsskabende slagside, ved at den primære mekanisme er at blæse værdien af værdipapirer op, indtil ejerne begynder at bruge flere penge pga. øget formue. Mekanismen er altså, at velstående gøres mere velstående.

En anden effekt af ECBs QE-programmer har været at renterne på eurostaternes gæld er presset betydeligt ned, da købere af statsgæld har haft vished om, at de kunne afhænde obligationerne til ECB, selvom dette strider med Lissabontraktatens artikel 123 om, at EUs centralbanker ikke må finansiere staternes underskud. Der er derfor grund til at være bekymret for de sydeuropæiske eurolandes evne til at vedligeholde deres gæld, når ECB stopper sine støtteopkøb.

Tænk, hvis bare en brøkdel af de 2.000 mia. euro i stedet var blevet brugt til at sænke skatten eller stimulere offentlige investeringer i Sydeuropa. Så havde stemningen i Europa været en ganske anden.

Asker Voldsgaard, stud.scient.pol. på Københavns Universitet

Med denne forståelse for effekterne af QE-programmerne, er det svært at være optimistisk angående konsekvenserne af den forestående afvikling af QE. QE har blæst en stor boble op i Europas aktiemarkeder, hvilket har haft en mindre realøkonomisk afsmitning. Men når QE stopper, vil ejerne på aktiemarkederne igen søge over i statsobligationer for opnå mere sikkerhed som tidligere - men ikke til de lave renter der i dag er til rådighed for sydeuropæerne.

Store aktiekursfald og en tilbagekomst af bekymringerne om statsbankerotter fra 2012 kan vente lige om hjørnet, når beslutningen træffes af ECB. Konsekvensen bliver sandsynligvis en kovending fra ECB for at holde hånden under markedet og de gældsramte stater. Men hvis ECB fortsætter ufortrødent med at hæve renterne, når QE stopper, skal Danmark overveje, om verdens mest forgældede private husholdninger, der findes her til lands, kan holde til at hæve renten for at forsvare kronekursen over for euro - eller om vi er bedre tjent med lave renter og en flydende valutakurs.

Hele miseren om QE bunder i en traktatbestemt frygt i EU for at bruge finanspolitik til direkte at stimulere realøkonomien. QE har imidlertid til fulde vist centralbankers evne til at skabe penge ud af den blå luft. Tænk, hvis bare en brøkdel af de 2.000 mia. euro i stedet var blevet brugt til at sænke skatten eller stimulere offentlige investeringer i Sydeuropa. Så havde stemningen i Europa været en ganske anden.

Af Asker Voldsgaard, kandidatstuderende i statskundskab på Københavns Universitet. Følg ham på twitter @AskerVoldsgaard

BRANCHENYT
Læs også