Eksperter kritiserer strikse børsregler

En skærpelse af oplysningsforpligtelsen for børsnoterede selskaber kritiseres for at skabe usikkerhed.

Jo større tilliden er til aktiemarkedet, desto lettere er det at tiltrække investorer og dermed at rejse penge til virksomhederne. Tillid kræver, at kursdannelsen på aktier er effektiv, og det sikres kun ved et højt informationsniveau. I lyset heraf er de børsnoterede selskabers oplysningsforpligtelse gradvist blevet opstrammet over årene.

De nugældende regler trådte i kraft i april 2005 i forbindelse med implementeringen af markedsmisbrugsdirektivet, men langt hen ad vejen blev reglerne ikke anset for at indebære store ændringer i forhold til den hidtidige retstilstand. I foråret har Finanstilsynet imidlertid tilkendegivet, at reglerne betyder, at selskaber i nogle tilfælde skal offentliggøre intern viden på et tidligere tidspunkt end før reglernes ikrafttræden. Det er denne administrative skærpelse, som giver anledning til kritik fra børsretseksperter.

Lovens regler om oplysningsforpligtelsen går ud på, at børsnoterede selskaber mv. hurtigst muligt skal offentliggøre såkaldt intern viden, såfremt denne viden direkte vedrører selskabets virksomhed. Forpligtelsen gælder allerede fra det tidspunkt, hvor et selskab har anmodet om, at dets aktier optages til notering eller handel på en fondsbørs, en autoriseret markedsplads eller et tilsvarende marked inden for EU eller EØS.

Intern viden defineres som specifikke oplysninger, der ikke er offentliggjort, om værdipapirer, udstedere af værdipapirer eller markedsforhold vedrørende disse, som må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen, hvis oplysningerne bliver offentliggjort.

Loven præciserer, at der ved specifikke oplysninger forstås oplysninger, som vedrører forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller begivenheder, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde. Endvidere er det en forudsætning, at oplysningerne er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion vedrørende de pågældende begivenheders eller forholds forventede indvirkning på kursdannelsen.

Det lader sig ikke entydigt besvare, hvornår en oplysning kan karakteriseres som intern viden. På den ene side vil løse og udokumenterede rygter ikke kunne karakteriseres som intern viden, idet de ikke kan anses som specifikke oplysninger. På den anden side kan en oplysning være specifik i lovens forstand, selv om de forhold eller begivenheder, som oplysningen vedrører, senere viser sig ikke at foreligge eller indtræde.

Praktiske eksempler på intern viden kunne være oplysninger om ændringer i ledelsen, modtagelse af købstilbud på større anlægsaktiver, større ordrer fra kunder, fusioner og spaltninger samt sagsanlæg.

Tidsmæssigt går forpligtelsen ud på, at offentliggørelse skal ske hurtigst muligt. Ifølge loven betyder det, at selskabet er forpligtet til at offentliggøre intern viden umiddelbart efter, at de pågældende forhold foreligger, eller den pågældende begivenhed er indtrådt, selvom forholdet eller begivenheden endnu ikke er formaliseret.

Et børsnoteret selskab kan således ikke vente med at offentliggøre en beslutning om salg af en større anlægsaktivitet til, at underskrivelsen af aftalen er sket, hvis underskrivelsen alene må anses som en formalitet.

Omvendt har man - i tråd med retsstillingen før reglerne fra 2005 - hidtil antaget, at et børsnoteret selskab ikke skal offentliggøre intern viden i situationer, hvor der reelt hersker usikkerhed om, at det omhandlede forhold vil blive besluttet, eller at begivenheden vil indtræde. Dette kan også udtrykkes med den såkaldte realitetsgrundsætning, som går ud på, at offentliggørelse først skal ske, når et forhold er en realitet, men derudover ikke må vente på en formalitet.

Finanstilsynet har imidlertid i et notat fra foråret tilkendegivet, at reglerne fra 2005 medfører, at selskaber i nogle tilfælde skal offentliggøre intern viden på et tidligere tidspunkt end hidtil antaget. Finanstilsynet anfører således, at børsnoterede selskaber skal offentliggøre intern viden allerede umiddelbart efter, at den interne viden reelt foreligger. Det betyder, at svaret på spørgsmålet om, hvornår oplysningspligten indtræder, vil afhænge af, hvorvidt et forhold reelt kan betragtes som intern viden, og ikke af, om der er sikkerhed for, at det omhandlede forhold faktisk vil blive gennemført.

Finanstilsynet henviser til, at selskaber i stedet har mulighed for på eget ansvar at vælge at udsætte offentliggørelsen af intern viden efter en særlig undtagelsesbestemmelse i loven. Denne undtagelsesbestemmelse kræver, at udsættelsen sker for ikke at beskadige selskabets berettigede interesser, og forudsætter, at udsættelsen ikke medfører en vildledning af offentligheden, og at den interne viden kan behandles fortroligt.

Loven yder fortolkningsbidrag til, hvad der menes med berettigede interesser. Dette kan blandt andet under visse betingelser vedrøre igangværende forhandlinger eller tilsvarende forhold, hvor offentliggørelse vil kunne påvirke disse forhandlingers udfald eller normale forløb. Det kan også vedrøre beslutninger eller kontrakter, der er truffet eller indgået af selskabets ledelse, men som kræver godkendelse fra et andet selskabsorgan; dog kun under forudsætning af, at offentliggørelse af den trufne beslutning eller indgåelse af kontrakten, forinden godkendelsen foreligger, vil medføre risiko for, at investoren ikke foretager en korrekt vurdering af den offentliggjorte information.

Brugen af lovens undtagelsesbestemmelse indebærer ulemper i forhold til den tidligere retstilstand. Selskabet risikerer således at ifalde bødeansvar, hvis det ikke efterfølgende kan sandsynliggøre, at manglende udsættelse af offentliggørelsen ville have medført skade på selskabets berettigede interesser.

Endvidere gælder der den konsekvens, at udsættelsen med offentliggørelsen ikke kan opretholdes, hvis den interne viden lækkes til uvedkommende, herunder pressen. Det er efter Finanstilsynets opfattelse uden betydning, om den interne viden er videregivet af selskabet selv eller af en anden fysisk eller juridisk person. Selskabet vil således kunne risikere at skulle oplyse om igangværende kontraktforhandlinger, der endnu ikke er endelige, hvis et rygte om forhandlingerne tilfældigvis viser sig at være sandt.

Hvis Finanstilsynets fortolkning af reglerne er et udtryk for gældende ret, vil det betyde, at man i dansk ret ikke længere opererer med en realitetsgrundsætning ved bedømmelsen af, om en oplysning skal offentliggøres eller ej. For eksempel vil igangværende forhandlinger om en fusion på et tidligt tidspunkt kunne udløse en oplysningsforpligtelse for selskabet, uanset at der ikke er sikkerhed for, at fusionen vil blive gennemført.

Forholdet illustreres af en tidligere sag, hvor en aktionær i RealDanmark anlagde sag mod Danske Bank for overtrædelse af oplysningsforpligtelsen i forbindelse med en fusion med RealDanmark. Aktionæren mente, at RealDanmark og Danske Bank burde have udsendt en fondsbørsmeddelelse om fusionen allerede under de tidligere forhandlinger. Såvel Landsretten som Højesteret fastslog, at pligten til at offentliggøre intern viden (i dette tilfælde fusionsplaner) først indtrådte, når der forelå en reel ledelsesbeslutning om at igangsætte en fusionsproces.

Afgørelsen, der er fra 2006, er bedømt efter reglerne gældende før implementeringen af misbrugsdirektivet. Efter Finanstilsynets skærpelse af oplysningsforpligtelsen ville en sag med et tilsvarende faktum dog formentlig falde anderledes ud i dag.

Kritikkerne af den skærpede linje, herunder børsretseksperterne Jesper Lau Hansen og Erik Werlauff, fremfører med rette, at fravigelsen fra realitetsgrundsætningen skaber usikkerhed, og at skærpelsen i øvrigt har tvivlsom hjemmel.

Er ledelsen i tvivl om, hvorvidt betingelserne for udsættelse er opfyldt, må det formodes, at den for at undgå et eventuelt ansvar vil offentliggøre oplysningerne på et tidligere tidspunkt end før direktivets implementering. En konsekvens af Finanstilsynets nye fortolkning af reglerne må blive, at markedet/offentligheden vil modtage flere børsmeddelelser end tidligere, og ofte om forhold som aldrig bliver en realitet.

BRANCHENYT
Læs også