Nedsmeltning eller hysteri?

Er verden på randen af en global obligationsnedsmeltning, eller er det atter de hysteriske kællinger, der danser på bordene?

Af frygt for en regulær nedsmeltning flygter investorer i disse dage over en bred kam fra højrisikoobligationer over i primært anderledes sikre statsobligationer.

Især er flugten massiv fra det amerikanske marked for højrisikoobligationer med sikkerhed i fast ejendom, der er udstedt i forbindelse med lån til millioner af amerikanske familier, hvis kreditværdighed kunne være bedre.

Masseflugten rammer imidlertid også andre risikobetonede obligationer, herunder især erhvervsobligationer samt obligationer udstedt af mellemindkomst- og udviklingslande.

Overordnet set er der ikke tale om nogen bagved liggende global finanskrise, men de voldsomme kapitalstrømme fra ét pengemarked over i et andet skaber en uro, der forplanter sig ud i de fjerneste hjørner af verdensøkonomien og får nakkehårene til at rejse sig på pekuniære vagthunde i skikkelse af finanstilsyn og centralbanker.

Men ret beset er der ingen krise.

Psykologi
Kan hænde, at der forestår en vis oprydning i USA og Storbritannien, som der traditionelt gør efter en periode med store prisstigninger på fast ejendom, men en krise af dimensioner, der skulle kunne tvinge de globale finansmarkeder i knæ, synes der ikke at være tale om.

Imidlertid spiller psykologi en vital rolle i markederne, og mangel på gennemsigtighed samt dubiøse meldinger kan bidrage til at fremkalde en usikkerhed, der kan få alvorlige følgevirkninger.

Udgangspunktet er opfattelsen af, at det amerikanske boligmarked befinder sig på randen af en kollaps, fordi titusinder af amerikanere med en mindre solid økonomi for nærværende har problemer med at betale deres regninger til tiden. Tusinder må se deres hjem gå på tvangsauktion, men tallene skal ses i forhold til en nation med 300 mio. indbyggere.

Centralt for kriseopfattelsen er de lån, der i USA ydes til huskøbere med ridser i kreditværdigheden.

God, værre, værst
Egentlig er det såre simpelt:

Jo dårligere kreditværdighed en låntager har, desto højere rente må han/hun betale, da långiveren beregner sig en præmie, der stiger i takt med tabsrisikoen.

I Danmark er den långivning, der ydes ud over de 80 pct. af ejendomsværdien, i reglen et anliggende for pantebrevsinvestorer eller en opgave for bankerne. Sidstnævnte formodes at have et så grundigt kendskab til kunderne, at de kan bedømme den risiko, der er forbundet med at yde lån imellem 81 og 100 pct. af ejendomsværdien.

I USA opererer man med begreberne prime, near-prime og subprime - om man vil: prima, mindre prima og under prima. Lånerenten afspejler de forskellige kategorier.

Ved hver låneansøgning udarbejdes en såkaldt kreditrapport, der vurderer låntagerens kreditværdighed ud fra en lang række parametre, som ved hjælp af matematiske risikomodeller giver point inden for hver enkelt parameter. Det samlede antal point afgør, hvilken af de tre kategorier låntageren kan placeres inden for og dermed den rentesats, der skal betales.

Laveste score er 300 point, og den vidner om en låntager med meget høj risikoprofil, mens en låntager med topscoren på 850 er det bedst tænkelige papir.

Blandt de virksomheder, der udarbejder kreditrapporter, finder man Experian, som herhjemme ejer RKI, der i folkemunde fremdeles er bedst kendt som "Ribers".

Viser kreditrapporten 580 point og derunder, er låntager i subprime-kategorien. Ganske vist betyder det en højere månedlig ydelse på lån med sikkerhed i fast ejendom, men så længe låntageren honorerer sine forpligtelser, kan långiveren læne sig tilbage og nyde den større gevinst uden tilsvarende højere risiko.

Faktum er da også, at langt de fleste subprime-lån forrentes og afdrages til aftalt tid. Kun et beskedent mindretal af lånene bliver nødlidende, og det er denne tabsrisiko, som långiverne mod behørig betaling påtager sig.

Lige som låneformerne varierer stærkt fra land til land, gør også kreditvurderingen af låntagerne det, og derfor er det svært at sammenligne boligfinansiering over grænserne.

Institutionelle investorer læner sig derfor op ad Moody's Investors Service og Standard & Poor's (S&P), der er de dominerende globale specialister i at vurdere kreditværdighed og investeringsrisici.

Intet marked
Modsat aktier findes der i USA ikke et centralt marked for handel med subprime-obligationer.

Følgelig kunne nyhedsbureauet Bloomberg i går berette, at en subprime-obligationsserie kaldet 2006-3 M7 udstedt af Structured Asset Investment Loan Trust af banken Wachovia prissættes til kurs 91 for en rente på 9,5 pct. Præcis samme serie prissættes af investeringsbanken Merrill Lynch til kurs 67, hvilket giver en rente på 18 pct.

Det uigennemsigtige marked er en væsentlig faktor bag krisefornemmelserne.

Medvirkende hertil er, at subprime-markedet har oplevet en så stor vækst i de senere år, at det i dag udgør en femtedel af det amerikanske marked for lån med sikkerhed i fast ejendom. Tidligere var det i al væsentligt den amerikanske bankindustri, der stod for boligfinansieringen, men i dag er en betydelig del af subprime-markedet overtaget af bl.a. de store investeringsbanker, der både har ekspertise i at udstede obligationer og har de investeringsvillige kunder.

Og mange investorer vil traditionelt gerne satse på værdipapirer med større afkast og en højere risikoprofil, men prissætningen er vanskelig uden ”smagsdommere” som Moody's og S&P. Det øger selvsagt faren for drastiske forskydninger i markedet, hvis disse to centrale aktører tager fejl.

Og det er netop, hvad der synes at være sket.

Nedjustering
Tirsdag meldte S&P og Moody's, at de agter at nedsænke kreditvurderingen for hundreder af subprime-obligationsserier.

S&P taler om »op imod 612 obligationsserier«, mens Moody's specifikt nedjusterer 399 obligationsserier. Samlet repræsenterer disse serier en pålydende værdi på hen ved 20 mia. dollars.

Nedjusteringen har udløst et ramaskrig, fordi mange investorer mener, at Moody's og S&P reagerer alt for sent.

Mens de amerikanske huspriser drønede i vejret i 2004 og 2005, blev der udstedt og solgt subprime-obligationer for mia. af dollars til tonerne af ganske gunstige kreditvurderinger fra S&P og Moody's. Af samme grund har investorer i Europa og Asien på trods af den faldende dollarkurs fundet anledning til at stige på toget, ligesom de amerikanske långivere sænkede paraderne, som det ofte sker i perioder med økonomisk medvind.

Essensen er, at 13,77 pct. af alle subprime-lån i januar kvartal var nødlidende i en eller anden form mod 11,5 pct. i samme periode i fjor, hvilket ikke burde kunne sende dybe rystelser ud i den globale finansverden på et tidspunkt, da arbejdsløsheden i USA er forholdsvis lav og økonomien vurderes at være på vej op.

Der er imidlertid risiko for, at summen af problemer kan vokse yderligere, bl.a. fordi en række amerikanske og internationale investeringsfonde har købt disse højrisikoobligationer for lånte penge og nu presses af deres långivere til at stille større sikkerhed eller sælge ud.

Da flere af de største investeringsbanker på Wall Street både står bag udstedelsen af store subprime-obligationsserier og rådgivning af de kapitalfonde, der har investeret i disse papirer, er der lagt op til interessante møder sommeren over, da atmosfæren må forventes at være mindre end hjertelig.

Kerberos
Det forplanter sig til andre markeder.

Amerikanske statsobligationer stiger i kurs, fordi mange søger tryghed i disse lavere forrentede, men klippefaste papirer.

Blandt taberne finder man statsobligationer fra lande som Ecuador og Venezuela.

Begge er olieeksporterende lande med god betalingsevne, men eksempelvis er en ecuadoriansk statsobligation 10 pct. 2030 er inden for det seneste døgn faldet til kurs 80,75, hvilket har sendt renten op i 12,57 pct.

Store internationale virksomheder såsom verdens største stålproducent Arcelor Mittal har udskudt et planlagt obligationslån på én mia. euro af frygt for en alt for lav kurs, mens kapitalfonde må konstatere, at de får sværere ved at lånefinansiere deres virksomhedsopkøb, hvilket kapitalfondenes kritikere formentlig glæder sig over.

Udviklingen kan også ramme DaimlerChrysler AG's salg af koncernens tabsgivende Chrysler-division til kapitalfonden Cerberus Capital Management LLP.

DaimlerChrysler har aftalt at sælge 80,1 pct. af Chrysler til Cerberus, der foruden købesummen til DaimlerChrysler vil investere 7,4 mia. friske dollars i det nye selskab kaldet Chrysler Holding LCC og derfor er i færd med at rejse 20 mia. dollars til at løfte opgaven. Det er vurderingen, at Cerberus vil være i stand til at skaffe pengene, men det kan blive til en højere rente end forventet.

Dermed kan kapitalfonden uforvarende komme til leve op til sit navn, idet Cerberus eller Kerberos i den græske mytologi er hunden, der bevogter porten til helvede.


BRANCHENYT
Læs også