Udsættelsens strategi

Gældskrisen: Mario I. Blejer, tidligere direktør for den argentinske centralbank og rådgiver for Den Internationale Valutafond, kritiserer Europas håndtering af gældskrisen.

I den europæiske gældskrise er der både verbalt og politisk en tendens til at sløre det, der virkelig står på spil. Eufemismer, statistiske fiksfakserier, meningsløse magtkampe i institutionsregi, uforståelige forkortelser og ganske almindeligt volapyk florerer i debatten.

Da jeg var centralbankdirektør i Argentina i begyndelsen af dette århundrede under den værste finanskrise i argentinsk historie, lærte jeg, hvor nyttigt det er at sige tingene ligeud for at genvinde troværdigheden og bane vej for en klarere analyse af fremtidsudsigterne. Der er ikke mange ligheder mellem Grækenlands nuværende gældssituation og Argentinas i 2002, men det er muligt at korte snakken om betalingsstandsning ned til fire grundlæggende forhold og fremføre nogle forudsigelser.

Gældsproblemet i de europæiske periferilande (de såkaldte PIIGS-lande: Portugal, Italien, Irland, Grækenland og Spanien) er strukturelt. Det afspejler ikke en midlertidig likviditetskrise, hvorfor de løsningsmodeller, der hidtil har været bragt i spil, ikke dur. Strategien har været at føje ny gæld til eksisterende gæld. Nye lån bruges til at betale gammel gæld samt til at finansiere andre underskud på de offentlige finanser. Derfor er sammenligningen med en pyramidespilslignende ordning nærliggende. Og mens pyramiden vokser, fortsætter statsejede foretagenders andel af periferilandenes gæld også med at vokse. Det betyder, at de europæiske skatteydere og verden står med regningen, når korthuset falder sammen.

Pyramiden bliver måske ved med at vokse i nogen tid, især hvis den cement, der anvendes, er offentlige midler. Men det er et ustabilt bygningsværk, fordi europæiske økonomiske redningspakker bliver politisk tvivlsomme, og fordi der rejses indvendinger mod, at Den Internationale Valutafond (IMF) skyder penge i pyramidespillet. Den strategi forværrer blot situationen.

IMF har ydet en dårlig præstation i denne krise. Dens ordninger er dømte til at mislykkes, fordi de halter på to afgørende punkter. For det første har deres udgangspunkt fejlagtigt været, at

periferilandene igen kan tiltrække investeringer fra de internationale kapitalmarkeder næste år. I dag ved vi, at Grækenlands mulighed for at låne 30 mia. euro i 2012 er utopi. Ordningerne er dermed ufinansierede. Og situationen tegner til at blive endnu vanskeligere i 2013, hvis den dårlige permanente europæiske stabiliseringsfond bliver en realitet (dvs. hvis EU-landene godkender den traktatændring, der blev vedtaget på et EU-topmøde om fondens oprettelse).

For det andet er ordningerne blevet baseret på nogle forestillinger om, at gældsplagede lande får styr på deres gæld ved hjælp af skrappe finansielle stramninger. Men da kriseindgrebene fører til dyb recession, vokser gældskvoten (forholdet mellem gæld og bruttonationalprodukt) efterhånden i alle periferilande. Hvordan det stemmer overens med bæredygtig udvikling, og hvordan samfundsøkonomien hænger sammen, er svært at forstå.

En af de løsninger, der er foreslået, har været at sælge statsejede aktiver. Men i øjeblikket ville det i bedste fald resultere i brandudsalg. Hvis der er ringe interesse for græske statsobligationer, hvorfor skulle investorer så være interesserede i statslige græske foretagender? Erfaringen fra Latinamerika er, at privatisering generelt har været godt for effektiviteten og produktiviteten, men aldrig har løst en strukturel ubalance på de offentlige

finanser.

Dermed være ikke sagt, at der ikke er behov for finansielle og strukturelle justeringer som led i en langsigtet løsning. Men en langsigtet stabil løsning er blot ikke mulig uden gældssanering, hvilket på godt dansk vil sige betalingsstandsning. Der er mange måder at gennemføre en betalingsstandsning på, men det er umiddelbart indlysende, at man ikke kommer uden om at reducere obligationsinvestorers tilgodehavender (en såkaldt haircut-løsning). Spørgsmålet er ikke hvorvidt, men hvornår og hvordan.

I denne sammenhæng trænger to forhold sig på: Adgang til kapitalmarkedet og afledt effekt. Hvad det første angår, tyder erfaringen på, at det er nemmere at få adgang til kapitalmarkedet igen efter en velkoordineret gældssanering end før. Her er Uruguay et godt eksempel. Og om ønsket kunne Argentina gå ud på markedet i dag og låne til det halve af, hvad det ville koste Grækenland at låne, og mindre end Portugals og Irlands låneomkostninger. Et andet nyere eksempel er Wien-initiativet, som var en koordineret strategi i Østeuropa med det formål at forhindre, at vestlige banker trak sig fra markederne i det østlige Europa under finanskrisen. Det kunne tilpasses til periferilandene som hjælp ved gældsomlægning.

Hvad afledt effekt eller smitte angår, ligger det fast, at en kreditbegivenhed (f.eks. betalingsstandsning) i Grækenland ville smitte af politisk i Irland og Portugal. Men skulle det ske, vil det måske lette presset på Spanien og andre potentielt negativt påvirkede lande. Smitte gennem forringelse af bankers balance bør kureres ved at tilføre kapital til berørte banker som led i en ordning, der finansieres ved hjælp af de ressourcer, der i dag er rettet mod at øge gældspyramiden.

Den institutionelle krisestyring er kaotisk: EU ville ikke modsætte sig en betalingsstandsning (hvis en anden betegnelse kunne benyttes); IMF kræver finansielle garantier for næste år, og Den Europæiske Centralbank (ECB) er en arg modstander af enhver form for gældssanering. Det mest tænkelige scenario er, at ECB igen foretager en kovending (som den har gjort med opkøb på markedet for allerede udstedte obligationer). ECB's trusler om at afskære græske banker fra adgang til likviditet i tilfælde af betalingsstandsning er meget farlige og på langt sigt ikke troværdige, fordi det kunne føre til et stormløb mod bankerne og afføde en bankkrise, herunder risiko for indefrysning af indskud i lighed med den katastrofale indefrysning af indskud i Argentina. Det ville i langt højere grad kunne skade euroen end nogen kreditbegivenhed.

Mht. erfaringerne fra Argentina er det vigtigt at bemærke, at de ikke kan overføres direkte, om end Argentinas økonomi ikke ville have kunnet komme sig uden betalingsstandsningen. Argentina kunne devaluere sin valuta og nød også fordel af et stærkt forbedret bytteforhold og betydelige finanspolitiske justeringer. Men en vigtig lære kan drages. Hvis uundgåelige indgreb udsættes, vokser udgiften til at gribe ind senere. Da Argentina standsede sine betalinger, var dets produktion allerede faldet mere end 10 pct. Rettidige og mere imødekommende forhandlinger med henblik på gældssanering ville have sparet Argentina for mange års kvaler.

Den nuværende europæiske strategi, hvis man da kan tale om en sådan, lader til at gå ud på at udsætte afgørelsens time. Det kunne imidlertid være formålstjenligt, dersom den tid, der vindes, blev brugt på at belave sig på den uundgåelige betalingsstandsning. At fortsætte på bedste beskub i en kakofoni af modstridende erklæringer, der yderligere nedbryder krisestyringsrammens troværdighed, skaber blot usikkerhed og er den direkte vej til en katastrofe...

BRANCHENYT
Læs også