Sælger du dine, når direktøren sælger sine aktier?

Det sker ofte, at direktører bliver tilplastret med optionsprogrammer, som kan gøre det øverste ledelseslag ganske velhavende, hvis den økonomiske udvikling arter sig. Når ledelsen indkasserer aktiegevinster og mister noget af det økonomiske incitament til at gøre det ekstraordinære er spørgsmålet: Betyder det, at du skal sælge dine aktier også? Svaret herpå er måske. Men også i høj grad: "Det kommer an på."

I løbet af 2017 har ledende medarbejdere i Vestas solgt grundigt ud af deres aktiebeholdning. Det gav ikke for alvor anledning til bekymring og investorskepsis før 3. kvartalsregnskabet den 9. november. Siden dengang er meget ændret. Ledelsen er i nogens optik forvandlet fra helte til skurke. Aktien er faldet markant på grund af skuffende tal og lavere forventninger. Investorerne er irriterede over, at ledelsen har solgt ud af deres aktier, mens almindelige porteføljeaktionærer må bide smerten i sig og konstatere en gevaldig kursnedgang.

Spørgsmålet er: Hvor længe og i hvilket omfang har ledelsen haft på fornemmelsen, at sektoren var på vej ind i et stigende prispres? Lavere priser giver lavere profitabilitet, og da profitabiliteten er afgørende for aktiekursen, ville investorerne gerne have haft meddelelsen om de forringede indtjeningsvilkår samtidig med annonceringen af ledelsens aktiesalg.

Det er dog meget lidt sandsynligt, at der er en sammenhæng mellem ledelsens udsalg af aktierne og indtjeningsforventningerne. Det er vanskeligt at vide i hvilken rækkefølge tingene kommer. Sikkert er det dog, at optionsprogrammer kan have varierende udløb, og privatøkonomiske overvejelser spiller formentlig ind. Det gør dog ikke smerten mindre for dem, som har set en tredjedel af deres aktieværdier forsvinde.

Hos medicinalselskabet Lundbeck har man set det samme dilemma. Det er ikke kun investorerne, som har haft travlt med at få solgt ud af deres aktier i Lundbeck. Det samme gælder for ledelsesgruppen, som har tordensolgt både før og efter annonceringen af, at topchef Kåre Schultz er draget videre til nye opgaver og udfordringer i Teva.

Lundbecks aktiekurs er kommet ned på jorden igen. Efter otte ud af otte mulige opjusteringer, kan det synes lidt paradoksalt, at aktien er faldet med tæt på 25 pct. fra toppen siden novemberregnskabet. Kursfaldet skyldes dog ikke, at direktørerne har solgt ud, men især, at magiske Kåre ikke længere er med ombord. Så er der ikke mere juice i det aktiebolsje. Lundbeck har mistet sin aktiemæssige x-faktor.

Lundbecks pipeline er ikke blevet dramatisk forbedret de seneste år i et omfang, som kan retfærdiggøre tredoblingen, siden Kåre tiltrådte. Den er kommet som en konsekvens af Kåre-effekten, og da Kåre er fortid, er Lundbecks aktiekurs på vej til at foretage en kontrolleret nødlanding.

Kursfaldet har med andre ord ikke noget med ledelsens udsalg direkte at gøre, men en kombination af en høj prisfastsættelse, usikkerhed efter Kåre, og om der kommer en direktør, som er i stand til at løfte arven fra den afgående ledelse.

Topchefen i Novozymes, Peder Holk Nielsen, vekslede i november 50.000 i Novozymes-aktier til 17 mio., og aktien faldt efterfølgende mere end tre pct. på en kursmæssig grøn dansk aktiedag. Novozymes er en af årets bedste danske aktier og en af de få, som ikke dumpede i en ellers meget skuffende dansk 3. kvartalsregnskabssæson. På tidspunktet for salget var Novozymes steget med 40 pct., og direktøren kan og bør vel næppe lastes for at indkassere en gevinst efter et godt regnskab og efterfølgende kursstigning.

I sommeren 2017 udnyttede direktionen i Schouw & co. optioner efter en forrygende aktiekursudvikling og hjemtog større gevinster. Det er vel ikke så mærkeligt, at ledende medarbejdere bruger en god mulighed for at hjemtage en gevinst efter en kursrejse på en aktiefemdobling over en årrække. Siden dengang er interessen for Schouw & co. kølnet noget, og aktiekursen er faldet med 20 pct. Der er ikke kommet skuffende regnskaber eller nedjusteringer, men alligevel er kursen faldet. Kunne investorerne have forudset det, og burde de have solgt sammen med ledelsen?

Det vil givetvis ikke være helt nagelfast at satse på, at et insiderkøb altid er forbundet med noget kommende aktiegodt. Og omvendt betyder en større afhændelse af aktier ikke nødvendigvis det modsatte. Direktørens lyst til at gøre det godt på sit vellønnede arbejde handler ikke kun om aktier, men også om at bevare sin position som værdiskaber, hvis vedkommende på et senere tidspunkt skal videre til noget andet.

Men et meget stort insidersalg er et signal, som bør give lidt opmærksomhed. Ingen kender eller ingen burde kende virksomheden og dens fremtidsudsigter bedre end ledelsen. Ledelsens handler er altså værd at holde et godt og vågent øje med - ikke mindst i kursmæssige yderpunkter. Det vil sige udsalg efter meget store stigninger eller opkøb efter at en aktie i en længere periode har været holdt under vand. I en sådan situation kan et større insiderkøb nemlig signalere, at bunden er nået og en vending umiddelbart forestående.