Bekymringer om Kina og EU, men USA dikterer næste nedtur

2018 har været et udfordrende år. Fra årets begyndelse har der været modvind i Europa med en kraftig influenzaepidemi, strejker i foråret, italiensk regeringsuro i forsommeren, emissionstest i bilsektoren i sensommeren, budgetkrise i efteråret og op til jul de gule vestes protester i Frankrig.

Hertil kommer en rodet brexit, der året igennem har støjet i baggrunden. Det har alt sammen bidraget til lavere vækst. Udviklingslandene har ikke haft det meget nemmere med valutakrise i Tyrkiet og kollaps i Venezuela og Argentina, som har givet pres på de finansielle forhold i hele regionen. Det samme har vækstbekymringer i Kina under den tiltagende handelspolitiske konfrontation med USA. Alt imens har væksten i USA været noget af det stærkeste, vi har set siden finanskrisen.

Politiske risici er stadig høje, og usikkerheden om den økonomiske udvikling tilsvarende stor. Men går det, som vi venter, så vil tingene blive vendt på hovedet i den kommende tid. Europa og Kina vinder styrke, og mod årets udgang vil diskussionen handle om, hvor langt USA’s opsving har igen.

Global vækst har tabt højde i 2018, men det havde nok ikke forårsaget så meget støj på markederne, hvis ikke det dels var resultatet af politiske usikkerhedsfaktorer, der stadig i vidt omfang er uafklarede, og dels havde ramt så asynkront, som tilfældet er. Det sidste betyder, at der ikke er plads til mange flere negative overraskelser, før det europæiske opsving sættes i stå. Men det er altså heller ikke forventningen. Som beskrevet har det ene negative chok efter det andet ramt Europa i 2018, og det har ved slutningen af året trukket vækstraten ned på ca. det halve af, hvad den var et år forinden.

Usikkerheder på den politiske front består, men meget tyder på, at ængstelsen omkring Italien har toppet. Regeringen synes efter stor stålsathed få måneder tilbage nu at være mørnet af pres fra markederne, der har sendt statsrenterne op og erhvervstilliden ned. Et ny budget med lavere underskud er nu præsenteret for Bruxelles, og om ikke andet bidrager det til, at det finansielle pres på Italien tager af, og erhvervslivet dæmper sine bekymringer og øger aktiviteten igen.

Brexit-usikkerheden består, og negative udfald (No deal) kan langtfra udelukkes. Men vi hæfter os ved, at en del af regningen er betalt, da usikkerheden allerede har sat investeringsaktiviteten i stå i landet. Lander man en aftale – og det virker stadig som det mest sandsynlige udfald – så ventes erhvervstilliden at stige igen. Slipper vi samtidig for de fleste af de chok, som 2018 var fuldt af, så vil lavere politiske risici, nulrenter og en let ekspansiv finanspolitik bidrage til, at væksten igen vil kravle op omkring de to procent – og endda åbne døren for den første renteforhøjelse fra ECB siden 2011.

Kina skal også lykkes med sine stimulerende tiltag, hvis ikke landet og alle de andre udviklingslande, der er afhængige af dets efterspørgsel efter fx råvarer, skal se større svaghed. Men Kina vil lykkes. Jeg vurderer stadig, at myndighedernes kapacitet til at løfte væksten er stor, selvom det kræver, at andre ambitioner, som sigter mod at skabe bedre struktur i økonomien på længere sigt, droppes. Vækst plejer at komme før alt andet – og det gælder stadig. Kina vil ikke lade amerikanerne tro, at en handelskrig er nok til at bremse dem. Vinder Kina terræn, så trækker det andre med, og det giver et billede, hvor de fleste af ”taberne” i 2018 vinder terræn.

Den amerikanske økonomi har efterhånden længe været robust nok til at vokse uden hjælp. Derfor påbegyndte centralbanken nedskaleringen af krisepolitikken og rentestigningerne for år tilbage. Så meget mere meningsløst synes det derfor også at være, at USA i dag fører den måske mest ekspansive finanspolitik af nogen (større) økonomi i verden, hvor skattelettelserne ovenikøbet bidrager til mere ulighed i et i forvejen aldeles ulige samfund.

USA er i sammenligning med de fleste andre lande vurderet på en række parametre betydeligt længere fremme i den økonomiske konjunktur. Arbejdsløsheden ligger på laveste niveau i 50 år, og inflationen vinder terræn. Hvorfor skubbe på?

Politikken bidrager til at skubbe USA imod overophedning, og den gør det langt sværere for centralbanken at dosere pengepolitikken korrekt. De finanspolitiske effekter løjer af mod slutningen af 2019, men til den tid venter vi, at inflationsbilledet vil kræve, at centralbanken fortsætter sine pengepolitiske stramninger for at dæmpe væksten og inflationen, når arbejdsmarkedet strammer til. Effekten af begge dele er uvis, og det samme er effekten af centralbankens nedbringelse af balancen, efter at de obligationer, man købte under krisen, løber ud.

Alt det bidrager til en betydelig sandsynlighed for en fejldosering, der kan sende økonomien i recession i 2020. Det mest sandsynlige alternative scenarie er, at centralbanken har gjort for lidt, så inflationen stikker af – hvorfor centralbanken sidenhen må accelerere rentestigningerne betydeligt. At politikken skulle doseres helt perfekt, så væksten hverken bremses for meget eller for lidt, men tilpas, mens inflationen tæmmes, forekommer relativt utopisk.

2019 ventes altså at se bedring, hvor tingene haltede i 2018, mens USA i årets sidste del vil tabe luft – og den udvikling kan vise sig blot at være opvarmningen til en mere alvorlig nedtur i 2020.