Investor

Morgenkommentaren: TINA og tomme kalorier

Artiklens øverste billede
Frank Velling er chefstrateg i BankInvest

Markedsdeltagere diskuterer ivrigt, om den næste renteforhøjelse fra den amerikanske centralbank kommer til september eller december?

I den forbindelse regnes der sandsynligheder ud, baseret på ændringer i de amerikanske pengemarkedsrenter. Desuden nærstuderes de økonomiske nøgletal, ligesom hvert ord og komma i talerne fra cheferne i Federal Reserve vendes, drejes, tolkes, mistolkes og overfortolkes (jeg er selv en af de skyldige!).

Men i virkeligheden er spørgsmålet om september eller december komplet irrelevant for langt de fleste.

Pengepolitikken er særdeles vigtig for de finansielle markeder, og faktisk endnu vigtigere end nogensinde før.

Nogle begrunder ligefrem deres investeringer i aktier og andre risikofyldte aktiver med ”TINA”: ”There Is No Alternative”. Og heri ligger humlen: De største centralbanker har i kølvandet på finanskrisen slået ind på et af historiens største økonomiske eksperimenter: Massive obligationsopkøb.

Mandag stod det klart, at ECB nu har købt for mere end 1000 mia. euro statsobligationer siden starten på opkøbsprogrammet, eller cirka 20 pct. af den udestående mængde.

Det har, ligesom de øvrige centralbankers betydeligt opkøb, skævvredet priserne på obligationer i en sådan grad, at de ikke længere er nogen gode indikatorer for markedets forventninger til fremtidig økonomisk vækst – men også i en sådan grad, at renterne mange steder er 0 eller negative.

Så når der bliver talt om TINA, er det et spørgsmål om, at efterspørgslen efter aktier ofte ikke er drevet af optimistiske forventninger til virksomhedernes indtjeningsvækst mm., men derimod af at det risikofrie alternativ er miserabelt - en slags finansielle tomme kalorier.

Og det er jo problematisk, når pengepolitikken er ”the only game in town”, og at betragte som et økonomisk eksperiment. Med andre ord: Pengepolitikken er blevet for vigtig for de finansielle markeder.

Blinde vinkler findes også på de finansielle markeder: Hvis ikke det er interessant, om Federal Reserve hæver renten til september eller december, hvad er så interessant?

Der er specielt to ting investorer bør interessere sig for:

  1. Hvad er endestationen for renterne i en ”new normal” verden?
     
  2. Kan det pengepolitiske eksperiment gå galt?

Det ligger jo nærmest i ordet ”eksperiment”, at: ”ja” – det kan det.

Svaret på første spørgsmål fortæller noget om flyvehøjden for den pengepolitiske styringsrente, og dermed også omfanget af det vi skal forvente af pengepolitiske stramninger.

Og her har markedet og Federal Reserve haft vidt forskellig opfattelse. Medianestimatet for den langsigtede ligevægtsrente hos Fed-cheferne ligger på 3 pct. (nominelt), mens det i markedet snarere ligger på ca. 2 pct. (0 pct. reelt).

Ligevægtsrenten er ikke noget statisk begreb. Og når der er en forskel på 1 procentpoint skyldes det, at Federal Reserve forventer, at vi får et opsving i produktivitetsvæksten på ca. 1 pct.point i de kommende år.

Det har de imidlertid gjort stort set hele tiden i denne højkonjunktur. Men opsvinget er udeblevet. Produktivitetsvæksten er (fortsat) den svageste i nogen højkonjunktur siden Anden Verdenskrig.

Konsekvensen har været, at Fed-cheferne også systematisk har været for optimistiske i de økonomiske vækstprognoser.

I en diskussion af ligevægtsrenten skrev Ben Bernanke i starten af august på sin blog i Brookings, at man nok bør lade være med at lytte til det Fed-cheferne siger, men fokusere mere på de økonomiske nøgletal.

Det er jo interessant, at denne mand mener, at udtalelser fra Fed-cheferne er en blind vinkel – ikke mindst når ordene kommer fra den tidligere kaptajn for Federal Reserve, samt på et tidspunkt hvor pengepolitikken er ”the only game in town” og hvor det i høj grad er overladt til TINA at opmuntre aktiemarkedet.

Med risiko for at få for mange tomme kalorier, og blive efterladt overinvesteret i risikofyldte aktiver når musikken er stoppet og TINA har forladt festen, bør mange investorer revurdere hvor meget risiko, de egentlig har i deres portefølje.

Gamle tommelfingerregler gælder ikke længere:

Nulrentepolitik og skævvredne priser på statsobligationer betyder, at obligationerne ikke længere udgør samme stødpude i tilfælde af aktiekursfald, som de gjorde ”i de gode gamle dage”. Faktisk er en af de største risici i dag, at aktierne falder fordi renterne stiger (obligationskurserne falder) – dvs. at man taber både på gyngerne og karrusellerne.

Næste lakmustest af markedets tillid til effektiviteten af den stadig mere ekstraordinære pengepolitik kommer i morgen, når ECB skal beslutte sig for, om QE-programmet skal udvides. Dernæst på mødet i Bank of England den 15. september, og endelig ved møderne i Bank of Japan og Federal Reserve de 21. Her skal Haruhiko Kuroda fra Bank of Japan  følge op på hans brandtale fra mandag, hvor han i skarpe vendinger erklærede, at der ikke eksisterer nogen grænse for pengepolitiske lempelser.

Økonomerne bag Geneva-rapporten synes enige med Kuroda. Men vi er nogen, der er begyndt at tvivle.

Top job

Forsiden lige nu

Anbefalet til dig

Giv adgang til en ven

Hver måned kan du give adgang til 5 låste artikler.
Du har givet 0 ud af 0 låste artikler.

Giv artiklen via:

Modtageren kan frit læse artiklen uden at logge ind.

Du kan ikke give flere artikler

Næste kalendermåned kan du give adgang til 5 nye artikler.

Teknisk fejl

Artiklen kunne ikke gives videre grundet en teknisk fejl.

Ingen internetforbindelse

Artiklen kunne ikke gives videre grundet manglende internetforbindelse.

Denne funktion kræver Digital+

Med et Digital+ abonnement kan du give adgang til 5 låste artikler om måneden.

ALLEREDE ABONNENT?  LOG IND

Denne funktion kræver abonnement

Med et abonnement kan du lave din egen læseliste og læse artiklerne, når det passer dig.

Teknisk fejl

Artiklen kunne ikke tilføjes til læselisten, grundet en teknisk fejl.

Forsøg igen senere.

Del artiklen
Relevant for andre?
Del artiklen på sociale medier.

Du kan ikke logge ind

Vi har i øjeblikket problemer med vores loginsystem, men vi har sørget for, at du har adgang til alt vores indhold, imens vi arbejder på sagen. Forsøg at logge ind igen senere. Vi beklager ulejligheden.

Du kan ikke logge ud

Vi har i øjeblikket problemer med vores loginsystem, og derfor kan vi ikke logge dig ud. Forsøg igen senere. Vi beklager ulejligheden.