Centralbanker slentrer ud i ukendt territorium

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

Jobbet som centralbankchef er blevet langt mere kompliceret efter finanskrisen. Og langt vigtigere. Før krisen havde centralbankchefen typisk kun ét pengepolitisk redskab til at opnå sit mål om prisstabilitet: Den korte risikofrie rente. Hvilken indflydelse renten havde på de længere renter og på virksomheders og forbrugeres lånerenter, overlod centralbanken til markedskræfterne.

På denne side af krisen har centralbankerne overladt meget mindre til markedskræfterne. Vurderingen har været, at bankerne havde taget så meget skade af krisen, at nye pengepolitiske redskaber var nødvendige. Generelt har man fulgt det manuskript, som blandt andet Ben Bernanke, der var centralbankchef i USA fra 2006 til 2014, udarbejdede i sin tid som akademiker. Manuskriptet var baseret på erfaringerne fra Japan, der blev ramt af sin egen dybe finanskrise i 1990’erne.

For at komme bedst muligt ud af krisen skulle centralbankerne ifølge Bernanke understøtte efterspørgslen ved at gøre følgende - i parentes har jeg beskrevet hvad den europæiske centralbank (ECB) har gjort:

ECB har et langt stykke ad vejen fulgt Bernankes opskrift. Dette gælder i øvrigt for alle store centralbanker i verden, der ligesom ECB har været flittige købere i finansmarkederne via såkaldte kvantitative lempelser, og derved har skabt den globalt set mest lempelige pengepolitik i verdenshistorien. Og det er præcist, fordi de pengepolitiske instrumenter påvirker alle renter direkte – og ikke kun den korte, risikofrie rente – at centralbankerne er meget mere vigtige i dag end i tiden før finanskrisen.

Bernankes krisemedicin har virket. Økonomierne er stabiliserede, arbejdsløsheden er lav, den finansielle sektor er sundere, og der er kommet ro på finansmarkederne. Eneste malurt i bægeret er, at inflationen fortsat ligger en del lavere, end centralbankcheferne ville ønske. Dette gælder ikke kun for eurozonen, men hele den udviklede verden.

Men opsvinget, som den udviklede verden oplever i øjeblikket, har skabt et nyt problem for centralbankerne. Ligesom i den globale nedtur i 2008, hvor centralbankcheferne måtte tage midler i brug, som de ikke havde erfaring med, så presser opsvinget centralbankerne ud i ukendt territorium. For hvordan skal man trække den lempeligste pengepolitik, verden nogensinde har oplevet, tilbage uden at slå det økonomiske opsving ihjel? Dét er spørgsmålet, alle stiller sig selv, og desværre har Bernanke ikke skrevet en manual denne gang.

For europæere, briter og japanere er der dog en opmuntrende omstændighed: At USA som de første kom ud af finanskrisen, og derfor går forrest, når det gælder om at forlade den ekstremt lempelige pengepolitik. USA fungerer derfor som en slags laboratoriemus, som hjælper resten af verden med at undgå visse fejltrin.

Det største fejltrin, der hidtil er begået, er også det mest relevante for Europa lige nu. Det skyldes, at det blev begået i 2013, hvor den amerikanske økonomi befandt sig på samme stade, hvor Europas økonomi er nu. Og endnu engang var det Ben Bernanke, der – om end ufrivilligt – fungerede som læremester.

I maj 2013 var Bernanke fortsat centralbankchef og sagde til en høring i det amerikanske senat, at hvis økonomien fortsat var i fremgang senere på året, så ville det være naturligt at mindske QE-programmet – altså at man ville købe færre obligationer hver måned, end man gjorde i maj 2013. Nøgternt set altså blot en konstatering af, at hvis økonomien fortsatte sin fremgang, så var Bernankes krisemedicin mindre nødvendig, hvilket næsten kan kaldes logik for burhøns.

Sådan opfattede markedsdeltagerne det blot ikke. Det, markedsdeltagerne hørte, var, at den ekstraordinært lempelige pengepolitik snart ville forsvinde, og at Fed ville begynde at hæve sin korte styringsrente inden længe. I løbet af sommeren 2013 steg den toneangivende 10-årige amerikanske rente derfor med 1,40 procentpoint. En rentestigning, der i dag er kendt som ’taper tantrum’, og som ikke var, hvad Bernanke ønskede skulle ske.

Som nævnt befinder eurozonens økonomi sig i dag så nogenlunde dér, hvor den amerikanske var i 2013, hvorfor de amerikanske erfaringer fra ’taper tantrum’ er ekstremt vigtige. Det, der gik galt for Bernanke, var, at en udmelding om ét pengepolitisk instrument fik markedsdeltagerne til at ekstrapolere denne udmelding til alle de øvrige pengepolitiske instrumenter, som også er nævnt i tabellen ovenfor – noget der ikke ville kunnet være sket før 2008, hvor der jo kun var ét pengepolitisk instrument.

ECB har derfor været meget forsigtige med at blande instrumenterne sammen. Jævnfør ECB’s egne estimater har den europæiske QE sænket de lange tyske renter med op mod 1,50 procentpoint, og det er disse 1,50 procentpoint, ECB i første omgang vælger at ”tage en chance” med, som Peter Praet, et medlem af ECB, udtalte i oktober 2017. Underforstået, at den korte rente ville forblive uberørt meget længe endnu, hvilket sandsynligvis vil lægge en dæmper på den forventede rentestigninger i den lange ende, så eurozonen undgår en gentagelse af ’Taper tantrum’. Samme budskab fås hos ECB-chef Mario Draghi, der gentagne gange har erklæret, at den korte rente vil forblive uændret indtil længe efter, QE-programmet er ophørt.

Ovenstående analyse betyder, at vi i Formuepleje forventer, at vi over de kommende år vil opleve stigende lange renter – uden at det dog kommer til at ligne ’taper tantrum’ i USA i sommeren 2013. Vi forventer også, at ECB vil lade sin styringsrente være på et – historisk set – ekstremt lavt niveau i flere år endnu. Af samme årsag er Formueplejeforeningernes obligationsporteføljer beskyttede mod moderate stigninger i den lange rente og står positioneret til at få gevinst af uændrede korte renter.

Af Rene Rømer, porteføljeforvalter i Formuepleje.