Aktiemarkedet ser i stigende grad skrøbeligt ud
Hvad kan potentielt afspore aktiemarkedet i den kommende tid? Der er flere muligheder.
Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.
De seneste fem måneder er det amerikanske aktiemarked steget cirka 25 pct. Og nok så bemærkelsesværdigt er det, at der undervejs ikke har været tendens til korrektioner.
Markedet har været understøttet af fortsatte opjusteringer af forventningerne til økonomisk vækst og virksomhedernes indtjeningsvækst, samtidig med at inflation er aftaget i styrke. Hertil kommer den stærke efterspørgsel efter teknologiaktier relateret til kunstig intelligens.
Men hvad kan potentielt afspore aktiemarkedet i den kommende tid? Der er flere muligheder. For det første kan inflationen, og dermed obligationsrenterne, begynde at stige mere vedvarende. For det andet kan Federal Reserve (FED) være gået helt galt i byen og må korrigere de signaler, centralbanken sender til markederne i retning af højere renter. For det tredje kan aktiemarkedet være i starten af en spekulativ boble, som på et tidspunkt punkteres.
Inflationsprognoser er fejlbehæftede
Man ser overvejende, at inflationsprognoser peger på en tilbagevenden til centralbankernes prisstabilitets-målsætninger. Dette skyldes blandt andet en stor tiltro til, at disse målsætninger virker som et anker for priser på varer og serviceydelser.
Men sådan behøver det ikke at gå: Priserne på serviceydelser eksklusive energi og bolig er steget 6 pct. annualiseret det seneste halve år. Desuden har de mindre virksomheder siden september peget på et opsving i forventningerne til egne priser i det kommende kvartal.
Skyder FED forbi skiven?
Sidste år startede ud med, at forventningerne til økonomisk vækst i USA var overordentligt svage. Gennem hele året blev disse forventninger imidlertid kontinuerligt oprevideret. Det samme har vi indtil videre set i 2024.
Det er vores vurdering, at dette i høj grad skyldes, at opsparingsoverskuddet fra pandemien, og ikke mindst hjælpepakken CARES Act, har rakt længere end hidtil antaget. Men en forklaring kunne også være, at pengepolitikken slet ikke er så stram, som vi tror. Ud over stærk vækst er stor udstedelse af virksomhedsobligationer samt stigende M&A-aktivitet - køb og salg af virksomheder - tegn på lempelige finansielle vilkår.
Hvor stram pengepolitikken er, kan ses i forskellen mellem den aktuelle rente og den langsigtede neutrale pengemarkedsrente. Problemet er, at denne rente ikke kan observeres, men skal estimeres med en betydelig usikkerhed. FED’s estimat har siden juni 2019 ligget på 2,5 pct. Men i begyndelsen af marts postulerede tidligere finansminister Larry Summers, at dette estimat er helt forbi skiven, og at den neutrale rente snarere ligger omkring 4 pct.
Man skal helt tilbage til 2014 før FED’s estimat lå i 4 pct. Hvis han har ret, betyder det, at:
- pengepolitikken er markant mindre stram end antaget
- at de fortsatte vækstopjusteringer med større sandsynligheder vil give yderligere inflationsproblemer
- at FED på et tidspunkt må indse dette, og potentielt blive nødt til at hæve renten fra det nuværende niveau.
Tegn på dyre aktier
Megen fokus har været rettet mod de såkaldte ”Magnificent 7” for at forklare de seneste halvandet års kursfest på aktiemarkedet. Men ikke alle disse er så ”magnificent” længere. Tesla, Apple og Alphabet/Google er faldet år-til-dato, mens kursfesten også synes stoppet i Microsoft og Amazon.
Ligesom det var vanskeligt at vurdere, hvad der var en rimelig prisfastsættelse Microsoft, Dell, Intel m.fl. under dot.com-bølgen i slutningen af 1990’erne, er det samme tilfældet med selskaber eksponeret til kunstig intelligens i dag. Nervøsiteten var også synlig fredag den 8. marts, da Nvida (aktiemarkedets darling) faldt 11 pct. inden for dagen, svarende til et tab på cirka 250 mia. dollar.
Alternativt kan man se på industriaktier. Prisudviklingen på disse har altid udvist tæt samvariation med aktiviteten i fremstillingssektoren. Lige indtil de seneste halvandet år: I dag betaler man 21,2 gange selskabernes forventede indtjeningsvækst, mens aktivitetsniveauet snarere tilsiger, at en fair betaling ville ligge omkring 15 gange indtjeningen. Altså omkring 40 pct. for meget!
Noget af dette kan muligvis forklares med forhåbninger til Joe Bidens Inflation Reduction Act fra 2022, omend målingerne i øjeblikket ikke går i Bidens retning. Hertil kommer, at præsidenten ønsker at hæve selskabsskatten fra 2025. Også i forhold til obligationer forekommer aktier at være ”dyre”.
