Kapitalallokering: Den oversete nøgle til succesfuld ledelse

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

Diskussionen om en virksomheds værdiskabelse drejer sig ofte om vækst og driftsmarginer. Et afgørende aspekt, som ofte overses, er den rolle, fremskaffelse af kapital spiller.

Hvor godt forstår nordiske virksomhedsledere og bestyrelser betydningen af sund kapitalallokering for langsigtet værdiskabelse? Og hvad indebærer kapitalallokering egentlig? Når man hører begrebet i forbindelse med Warren Buffett, ”oraklet fra Omaha”, får det næsten en mytisk glans.

Kapitalallokering handler om at træffe beslutninger om, hvordan virksomhedens ressourcer skal anvendes for at maksimere aktionærernes værdi på langt sigt. Det rækker ud over blot vækst eller øgede marginer.

Det første skridt mod at blive bedre til disciplinen kapitalallokering er at lære at tænke som en investor. Det indebærer blandt andet at lære at tolke og bruge den information, der er indregnet i priserne på de finansielle markeder. Aktiekurserne afslører f.eks. meget om, hvilke forventninger markedet har med hensyn til de tre værdidrivere: Vækst, rentabilitet og afkastkrav.

Men det handler også om at tænke i termer af risiko og afkast og deres indbyrdes forhold. Noget, som investorer er veluddannede i, men som ikke alle virksomhedsledere har en naturlig tilbøjelighed til.

Vejen mod en bedre og mere værdiskabende kapitalallokering begynder med fordel ved, at den administrerende direktør og bestyrelse stiller sig selv følgende spørgsmål:

En udfordring, som alle virksomheder står over for i forbindelse med kapitalfremskaffelse, er at finde den rette balance mellem vækst, rentabilitet og afkastningskrav. Desværre findes der ingen fast formel for, hvordan virksomheder bør identificere disse tre værdidrivere, hvorfor hver enkelt virksomhed skal foretage sin egen afvejning.

Analysen begynder dog med forståelsen af forholdet mellem rentabilitet og kapitalomkostninger. Og når vi taler om rentabilitet i denne sammenhæng, handler det om afkastet på den investerede kapital (ROIC), og ikke om driftsmarginer, som mange virksomheder fokuserer på, når de allokerer kapital.

Alle virksomhedsledelser ønsker at skabe energi omkring deres virksomhed ved at have en positiv historie at fortælle til deres aktionærer og medarbejdere. Denne historie handler næsten udelukkende om virksomhedens vækst. Det er måske ikke så underligt, at værdiforringende beslutninger om kapitalallokering ofte drejer sig om tabsgivende investeringer og goodwill-afskrivninger fra mislykkede opkøb.

Før en virksomhed kan fokusere på vækst, skal den først have bevist sine evner til at skabe værdi for aktionærerne. Et sådant bevis kan være, at virksomheden har formået at etablere en klar konkurrencefordel, f.eks. gennem produktdifferentiering eller en effektiv produktionsproces.

Warren Buffett taler om dette som at grave dybe voldgrave, der beskytter det ”økonomiske slot”.

En geninvesteret krone i en virksomhed med lille forskel mellem rentabilitet og afkastningskrav er ikke særlig meget værd (Buffet tester dette gennem sin såkaldte ”en-dollar test”). Men med stigende rentabilitet øges værdien af væksten eksponentielt. Dette ikke-lineære forhold kan være intuitivt svært at forstå, men det kan være en væsentlig faktor, der kan påvirke, hvordan man skal afbalancere de tre værdidrivere for at opnå mest mulig værdiskabelse.

Udfordringen med at finde den rette balance tydeliggøres ofte, når en virksomhed skal fastsætte sine finansielle mål. F.eks. kan vi konstatere, at næsten alle virksomheder har mål, der inkluderer vækst og rentabilitet (ofte i form af et marginalmål). Men få overvejer den tredje værdidriver, afkastkravet, som er tæt forbundet med virksomhedens indtjeningskvalitet.

At have klare mål, der kun er forbundet med to ud af de tre værdidrivere, øger åbenlyst risikoen for suboptimale beslutninger om kapitalallokering. Det er f.eks. almindeligt blandt nordiske virksomheder at fastsætte aggressive vækstmål, som kan ske på bekostning af indtjeningskvaliteten. Mange virksomheder har bittert erfaret i de seneste år, at denne strategi kan komme med en høj pris.

Inflationsmiljøet, der fulgte i kølvandet på pandemien, viste hvordan investorkollektivet straffede virksomheder med dårlig såkaldt ”pricing power”. En vækststrategi, der hviler på skrøbelig grund, vil før eller senere falde sammen. Eller som Buffett måske ville have sagt: Det er først ved lavvande, man ser, hvem der har svømmet nøgen.

Hvad er så nøglen til en kapitalallokering, der tager hensyn til alle tre værdidrivere og inkluderer et investorperspektiv?

Akademisk forskning viser, at virksomhedsledere, med personlighedstræk som handlekraft og karisma generelt er overrepræsenterede. Hvis man ønsker at opnå en effektiv kapitalallokering, fremhæver William Thorndikes bog ”Outsiders” vigtigheden af at kombinere disse egenskaber med mere typiske ”investoregenskaber” som f.eks. analytisk sans.

I flere af de otte cases, der behandles i bogen, havde den adm. direktør et meget tæt og langvarigt forhold til COO, som fik et stort ansvar for virksomhedens daglige drift. Den adm. direktør kunne derfor fokusere på at allokere kapital og ressourcer, hvilket på lang sigt viste sig at være en af de mest differentierende faktorer for værdiskabelsen.

Desværre undervises kapitalallokering som et emne ikke på universiteter. Puslespilsbrikkerne kan findes i kursuskatalogerne, men studerende skal selv lægge puslespillet. Og desværre får emnet heller ikke den opmærksomhed som det fortjener. Hverken i blandt virksomhedsledere eller i bestyrelseslokalerne.

Torbjörn Arenbo er forfatter til bogen Capital Allocation and Value Creation – A Market Based Framework for Executives”.