Historisk dårlig afkastudvikling i mindre selskaber

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

På samme måde som man kategoriserer aktiemarkedet i for eksempel regioner, sektorer og industrier, inddeles det også efter selskabsstørrelse. Med definitionen Large Cap-, Mid Cap- og Small Cap-selskaber.

Bevæger investorer sig fra f.eks. Large Cap mod Small Cap, er et karakterista, at risikoen, målt på kursudsvingene, stiger. Historisk er investorerne dog blevet kompenseret for denne højere risiko gennem et højere afkast fra de mindre selskaber.

Aktuelt er situationen dog vendt på hovedet, og specielt de mindre selskabers afkast relativt til de store er historisk dårligt.

For de amerikanske Small Cap-selskaber (Russell 2000-indekset) skal vi mere end 20 år tilbage i historien for at se en dårligere performance relativt til Large Cap (Russell 3000 eller S&P 500).

Ser man Small Cap-eksponeringen gennem den såkaldte Farma French-model, der sammenligner Small- og Large Cap på markedsrisiko, -værdi og performance, så har Small Cap-selskaberne haft deres værste afkastudvikling relativt til Large Cap siden Anden Verdenskrig.

Det er hen over en periode med 13 bull-markeder, der er defineret ved en situation, hvor aktiemarkedet som minimum er steget 20 pct. Alene i år er amerikanske Large Cap-aktier steget med 8,6 pct., mens Small Cap er steget med 2,5 pct. - svarende til en underperformance på 6,1 pct. alene i årets første fire måneder.

Slået af tech-selskaber
Den massive underperformance skyldes flere forhold. Svagere balancer og begrænset pricing power har udfordret de mindre selskaber i et miljø med højere inflation og væsentligt højere omkostninger til gæld og finansiering.

Derudover har der gennem en længere årrække, og specielt siden 2020, hvor Small Cap kortvarigt outperformede Large Cap, været en bevægelse mod de store amerikanske teknologiselskaber. Selskaber med en stærk position i markedet og solide balancer, der har kunnet levere stor indtjeningsfremgang.

Cirka 40 pct. af de amerikanske Small Cap-selskaber har finansieret sig med korte og/eller variable lån (9 pct. af selskaberne i S&P 500), som sammen med markant højere renter de seneste to år samt begrænset indtjeningsfremgang, helt naturligt har gjort, at disse selskaber har båret en højere driftsrisiko. Det er blevet afspejlet i både den absolutte og relative afkastudvikling.

Small Cap-selskaberne har som gruppe altså en naturligt højere driftsrisiko bl.a. som følge af deres balancesammensætning. Derfor vil investorer aktuelt også opleve en højere sammenhæng mellem aktiekurserne overfor bevægelser i specielt de korte amerikanske renter. Det har man set over de seneste uger, men også tidligere.

Er det så nu, man skal købe?
Højere renter i længere tid er også ubetinget en af de største risikofaktorer for Small Cap-segmentet. Specielt hvis væksten samtidig taber momentum.

Omvendt vil lavere renter kombineret med fortsat stærk vækst være et af de forhold, der kan brede opsvinget ud i økonomien og i særdeleshed understøtte Small Cap-segmentet både i forhold til det absolutte afkast, men også relativt til Large Cap givet en massiv rabat på værdiansættelsen i de mindre selskabers favør.

Man kunne være fristet til at vælge eksponeringen mod Small Cap på bekostning af Large Cap og over tid høste de historiske forskelle, der aktuelt er opstået.

I forhold til de historiske konjunkturregimer er vi aktuelt ikke i accelerationsfasen, som typisk opstår efter en recession og historisk har været den bedste periode for Small Cap.

Small Cap kan outperforme i en periode i det nuværende konjunkturmiljø, men nøglen til succes på længere sigt ligger i årsagen til de forventede lavere renter. Hvis vækst bliver et omdrejningspunkt i lavere renter, som markedet aktuelt ikke forventer, er Small Cap-selskaberne ikke færdige med at underperforme og vil korrigere yderligere.