Efter Trumps sejr: Obligationsmarkedet korrigerer blot

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

Uanset hvor man ser hen i finansmarkedet står der Donald Trump bag forklaringen på alt, og alle bevægelser. Det er en fantastisk indflydelse den kommende amerikanske præsident har på det globale finansmarked allerede inden tiltrædelsen. Jeg tænker blot på, hvordan det så bliver når Trump har sat sig bag skrivebordet i det ovale kontor? Hvis finansmarkedet fortsætter med den orientering mod én person i verden, vil mit firma ændre åbningstid til at følge amerikansk tidszone, da alt andet åbenbart har mistet sin betydning. Der er dog også den mulighed, at det amerikanske præsidentvalg blot forstærker en bevægelse, som allerede er i gang af andre årsager, men som nu hurtigere får en betydning for det globale obligationsmarked.

Grafikken nedenfor viser udviklingen i den amerikanske 10-årsrente siden 2011. Stigningen siden Trump blev valgt til præsident er virkelig signifikant, og det er helt naturligt, at man som investor eller virksomhed reagerer på det. Men for at vurdere det langsigtede omfang af udviklingen, mener jeg, at det er vigtigt at have en holdning til baggrunden for rentestigningen. Vurderingen af, om det er et paradigmeskifte med stigende renter mange år frem eller om det ”blot” er en korrektur, er essentiel – jeg argumenterer for, at obligationsmarkedet korrigerer.

Grafikken afslører også, at renten har været for opadgående siden juli, da det blev klart, at inflationen i USA stiger mere, end der var indregnet fra investorernes side. Nu er vurderingen i finansmarkedet, at Trump vil skabe endnu højere økonomisk vækst og inflation – f.eks. gennem investeringer i infrastruktur. Det er da muligt, at den økonomiske aktivitet kan presse inflationen højere i en kortere periode, men selv Trump kan ikke ophæve den økonomiske tyngdekraft. Globalt er der et overudbud af produktionskapacitet, arbejdskraft og energi, hvilket der også vil være de næste 10 år, og derfor bliver stigningen i inflationen limiteret.

En meget stor korrektur i det amerikanske rentemarked vil finde sit udspring hos den amerikanske centralbank Fed. I min optik har Fed holdt renten unaturligt lav i alt for lang tid. Det har ført til en ”fartblindhed” i finansmarkedet, hvor det alment var antaget, at en rente omkring nul passede til en inflation, der var tæt på nul. Det naturlige niveau for Feds rente er efter min vurdering nærmere omkring 1,50 til 1,75 pct. En korrektur tilbage mod det niveau er blevet mere sandsynligt med Trump som præsident, men igen er det en korrektur og ikke et paradigmeskifte mod evigt stigende renter.

Der har længe været min holdning, at finansielle aktiver har været overkøbte grundet den kvantitative pengepolitik fra flere af verdens førende centralbanker. Jeg mener, at det specielt er tilfældet med obligationer, fordi de også direkte er blevet opkøbt i stor stil af de samme centralbanker. Desuden har det været attraktivt at spekulere i at låne billigt i pengemarkedet for at placere de samme midler i f.eks. statsobligationer.

Ingen aner, hvor store beløb der er tale om, men min vurdering er, at obligationsmarkedet er det mest overkøbte – også efter korrektionen de seneste 10 dage. De spekulative positioner i obligationsmarkedet øger usikkerheden om, hvor stor korrektionen i obligationsmarkedet skal være, fordi forventningen om en højere inflation og vækst i USA også skal indregnes.

Min umiddelbare vurdering er, at den pludselige kraftigt stigende usikkerhed om renterne er nok til at ændre på porteføljer. Det er ikke nødvendigvis et udtryk for en spekulation i en ny langvarig rentestigning i 10-30-års renterne. Jeg mener, at det er en naturlig handling, at investorer f.eks. mindsker varigheden i en obligationsportefølje, og omvendt vil låntagere øge varigheden i en gældsportefølje.

Summen af alle disse enkelteffekter kan blive stor og indeholder desuden en selvforstærkende virkning. I alt kan den samlede bevægelse i obligationsmarkedet derfor blive særdeles kraftig, men i min optik er det stadig en korrektur.

Som jeg tidligere har argumenteret for, så vil et reelt paradigmeskifte i markedet, hvor renten måske stiger de næste 10 år f.eks. kræve en vedvarende signifikant højere global BNP-vækst. Som nævnt mener jeg ikke, at det er realistisk, men en anden faktor kan udløse paradigmeskiftet. Alene vedrørende USA forventer jeg, at der endnu engang opstår bekymring om landets kreditværdighed. Som grafikken ovenfor også viser, har USA forbedret sit årlige budgetunderskud gennem flere år – uden dog at nå et stabilt niveau, hvor der er basis for at øge det offentlige forbrug. Formentlig vil Trump øge budgetunderskuddet, og derfor har kreditvurderingsbureauet Fitch allerede advaret om en mulig negativ effekt. Endnu er den amerikanske regerings økonomiske planer ukendte, og det er derfor for tidligt at sige, hvor bekymret man skal være for denne udvikling, men det får min fulde opmærksomhed frem til midten af næste år.

Den stigende rente i USA vil uden tvivl medføre højere lange renter i store dele af verden. Hvis Den Europæiske Centralbank på et tidspunkt også signalerer en ændring, er jeg ikke i tvivl om, at de gældsplagede sydeuropæiske lande er tilbage i rampelyset. De har ikke nedbragt statsgælden, mens renten var billig, og stiger renten fremover, så kommer der yderligere pres på statsbudgetterne. Desuden kommer den evige diskussion om refinansiering af statsgælden til overfladen igen. Sådan en eskalation vil udløse et paradigmeskifte i obligationsmarkedet med rentestigninger i en lang årrække. Men det vil være udløst af frygt og ikke en pludselig vedvarende høj global BNP-vækst – og skulle jeg pege på en udløser for et paradigmeskifte, vurderer jeg, at frygten er mere sandsynlig end en høj global vækst.

Lundgreen’s Capital rådgiver formuende kunder, virksomheder og kommuner i ind- og udland. Firmaet er repræsenteret i Danmark og Kina. Lundgreen’s Capital driver desuden investeringsforeningen Lundgreens China Fund, som investerer i kinesiske aktier og obligationer. Omtales et selskab, som Lundgreens China Fund har investeret i, vil dette fremgå tydeligt af klummen.