De italienske reformsvigt forlænger nulrente-æraen

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

I begyndelsen af marts 2017 skrev jeg, at problemerne med dårlig gæld i italienske banker samt stor italiensk statsgæld ikke var blevet løst og heller ikke umiddelbart så ud til at blive det. Min pointe var dengang, at selvom problemet var uløst, så ville det ikke have en negativ indvirkning på markederne, så længe konjunkturerne (væksten) artede sig vel. Jeg skønnede, at dette først ville blive et problem om 1 til 2 år.

Nu har vi så balladen, og årsagen tilskrives vidt og bredt forsøget på at skabe en italiensk regering på basis af Femstjernebevægelsen (M5S) og Ligaen, som begge er antielitære og EU-skeptiske partier. Den Europæiske Centralbanks ekstremt lempelige pengepolitik har gennem opkøb af specielt italienske statsobligationer reddet de italienske statsfinanser fra markedets skepsis og potentielt langt højere renter.

Den reelle årsag til, at Italien nu igen laver overskrifter i de finansielle medier, er, at konjunkturerne er ved at vende. De ledende indikatorer, som har en tendens til at give et praj om ændringer i bnp-væksten, peger nedad for Europa, og væksten er allerede faldet. Vi kommer nok tæt på nulvækst i eurozonen i starten af 2019, og det er netop i et nulvækstscenarie, at markedet vil have vanskeligt ved at kapere de italienske problemer.

Selvom Italiens statsgæld nu er over 130 pct. af bnp, og bnp-væksten – selv i disse opgangstider – har været anæmisk, har den italienske stat for udstedelser med kort løbetid været i stand til at finansiere sig til negative renter indtil midten af maj, hvor renten på toårige obligationer nærmest eksploderede. Så hvad består problemet egentlig i?

Først og fremmest handler det om tilknytningen til euroen, som har umuliggjort devalueringer, som i liraens tid løbende kunne genskabe italiensk konkurrencedygtighed, når lønstigningerne og omkostningerne var blevet for store. Grundet det ufleksible italienske arbejdsmarked er den italienske økonomi ganske enkelt ikke gearet til en fast kurs via deltagelse i euro-samarbejdet.

For det andet er de såkaldte enhedsomkostninger i italiensk industri derfor på den baggrund steget alt for meget relativt til naboernes omkostninger (i særlig grad Tyskland og Østeuropa). Hvor de italienske enhedsomkostninger er steget med 37 pct. siden 1998, er tyske enhedsomkostninger pga. Hartz IV-reformen og omfattende automatisering i tysk industri faldet med 9 pct. over den samme periode.

Den største del af denne stigning er sket i bobleårene 1998-2008, men eftersom det italienske boligmarked steg voldsomt, og husholdningernes gældsætning eksploderede, var den gældsdrevne vækst høj nok til, at ingen lagde mærke til faresignalerne.

For det tredje har M5S og Ligaen fremlagt et fællesprogram, som på afgørende områder kommer til at udgøre en udfordring for den hidtidige forståelse af reglerne for den fælles mønt. I de to partiers øjne har reglerne udgjort en væsentlig hindring imod væksten i Italiens bnp. Der er enighed om, at den statslige gældsbyrde skal under kontrol, men hvor tidligere forsøg har været rettet imod at hindre vækst i gælden ved at reducere de offentlige udgifter og dermed det konstante budgetunderskud, peger de to partier i stedet på løsninger, som har til hensigt at hæve den uimponerende vækst.

I særlig grad handler det ifølge de to partier om at genskabe den indenlandske efterspørgsel, som efter krisen i 2008 har været kraftigt vigende og unægtelig også har været en medvirkende årsag til den svage vækst. De foreslåede, massive personskattelettelser vil, hvis de bliver implementeret, have potentialet til at øge væksten, men de vil med stor sandsynlighed øge budgetunderskuddet så meget, at gældsbyrden vil vokse igen. Gælden vil med andre ord vokse hurtigere end bnp.

Min vurdering er, at de italienske problemer hele tiden har eksisteret. De italienske politikere har ikke reformeret hurtigt nok og har dermed ikke formået at genskabe den italienske konkurrencedygtighed. Over de kommende kvartaler kommer vi derfor til at se store udfordringer for EU-samarbejdet, og ECB vil være tvunget til at udskyde den planlagte normalisering af pengepolitikken.

Selvom europæiske aktier i sammenligning med amerikanske aktier ser billige ud, kan de godt blive endnu billigere. Trumps handelspolitik (handelskrig) samt mistillidsafstemningen imod Mariano Rajoy i Spanien vil heller ikke hjælpe på dette. Jeg tror ikke, at det bliver lige så slemt som eurokrisen 2011-2014, men vi kommer til at se noget, der minder om det.