Nej, der er ikke bobletider i passive investeringsprodukter

Er der en boble i de passive investeringsprodukter – herunder de såkaldte exchange traded funds (ETF’ere)?

Det spørgsmål har plaget investorkredse og finansjournalister, efter at den verdenskendte investor, Michael Burry, på Bloomberg advarede mod væksten i passive investeringsprodukter. Uroen skyldes, at Michael Burry ikke er hvem som helst. Han var en af de få, der gennemskuede en af de væsentligste årsager til finanskrisen, og tjente milliarder af kroner til sine investorer, fordi han gennemskuede markedets ukritiske jagt på afkast.

Hans historie blev beskrevet i bogen, The Big Short, af Michael Lewis, som senere er blevet filmatiseret. En af parallellerne mellem passiv investering og forløbet op til og under finanskrisen, som Burry fremhæver i interviewet, er den daværende udvikling i markedet for collateralized debt obligations (CDO’ere).

En CDO er groft sagt en pulje af f.eks. realkreditobligationer, som sælges til investorer. Det svarer lidt til, at man blander fredagsslik til børnene, blot med obligationer. Sikkerheden i de færdigblandede poser blev vurderet af kreditvurderingsinstitutter, og med mange obligationer i posen vurderede kreditvurderingsinstitutterne før finanskrisen, at risikoen var lav, selvom vurderingen af de enkelte obligationer ofte var dårlig. Man solgte med andre ord dårlige obligationer pakket ind i pæne poser, hvor der stod, at kreditkvaliteten var i top.

Mange investorer købte op til finanskrisen disse blandede poser med dårlige obligationer. Der var endda mange, der købte syntetiske CDO’er. Syntetiske CDO’er indeholdt ikke de fysiske obligationer, men fulgte kursen i de ’ægte’ CDO’ere. De syntetiske var altså et væddemål på udviklingen i de almindelige CDO’er. Dermed oversteg størrelsen af den samlede investering (værdien af de oprindelige obligationsprodukter plus de syntetiske) langt den faktiske værdi af de underliggende obligationer. Man estimerer faktisk, at forholdet var 1 til 20.

Det var disse poser med blandede obligationer, som Burry spekulerede imod og tjente en formue på, da det gik op for investorerne, at varedeklarationen ikke stemte overens med indholdet, og kurserne kollapsede.

Lad mig slå en ting fast: Der er aktuelt ingen aktieboble forårsaget af passiv aktieinvestering. I øvrigt er det heller ikke det budskab, som Burry forsøger at få frem i interviewet med Bloomberg. Den parallel, han drager til situationen dengang, handler i høj grad om, at likviditetsrisikoen på nuværende tidspunkt er højere, fordi passive aktieinvesteringer udgør en højere andel i forhold til de underliggende aktieselskaber, der ligger til grund for den passive afkastudvikling. Det er den situation, der minder om situationen i CDO-markedet op til finanskrisen.

Populariteten i passive investeringsprodukter og indeksfonde har gjort, at andelen af passive investeringsprodukter er steget væsentligt i forhold til aktive investeringsfonde, hvor porteføljemanageren aktivt tager stilling til, hvilke selskaber, der skal indgå i porteføljen, frem for passive indeksfonde, som ukritisk køber alle aktier i et indeks. En overrepræsentation af passive midler i mindre likvide indeksselskaber kan forstærke aktieudsving, når mange passive investorer på et tidspunkt ønsker at reducere deres eksponering og trække midler ud af fondene. Hvis ikke likviditeten kan bære de mange sælgere, presses prisen på de enkelte selskaber, hvilket igen kan medføre yderlige salg fra de passive investorer. Dermed er den negative likviditetsspiral startet.

Spiralen kan forstærkes yderligere i det omfang, der er syntetiske indeksprodukter – altså eksponering mod et indeks uden egentlig at eje de underliggende fysiske selskaber i indekset – ganske som man så i CDO-markedet op til og under finanskrisen.

Likviditetsrisikoen foranlediget af passive investeringsprodukter - både fysiske og syntetiske - er reel og gør aktiemarkedet sårbart. En væsentlig investorreduktion i passive investeringsprodukter vil i et marked med en likviditet, der ikke kan bære aktiesalgene, kunne skabe betydelige aktiekursfald. Problemet kan opstå, hvis investorerne vil have deres penge ud i et omfang, som markedet ikke kan bære. Så er der kun en variabel, der kan justeres; prisen. Dette vil afstedkomme yderligere afvikling af passive investeringer og den negative likviditetsspiral er sat i gang.

En situation, som kun aktive investorer har mulighed for at differentiere sig fra, ved at gå mod strømmen og skabe et positivt merafkast - ganske som Burry gjorde under finanskrisen.