Serier

Er value-investering afgået ved døden?

En af historiens mest profitable investeringsstrategier har levet en kummerlig tilværelse siden finanskrisen. Højere inflation og højere renter tænder nu et lys for enden af investeringstunnellen.

Corona rammer verden

En af de mest anerkendte og udbredte investeringsfilosofier i historien har uden tvivl været den såkaldte value-investering. Tilgangen består i, at man køber finansielle aktiver som aktier og obligationer, der grundet naturligt forekommende ”støj” (udsving) i markedet bliver for billige i forhold til deres indre/sande værdi.

Når investeringsobjektets pris er steget til deres indre/sande værdi, og dermed har skabt et merafkast til investoren, skal de afhændes, og nye billige aktiver erhverves. Dermed kan man hele tiden opretholde en portefølje af investeringer, der er indkøbt til ”for lav en pris”. Man kan opgøre, hvor billig en aktie er, på mange måder. Dog anvendes ofte prisen på aktien i forhold til den bogførte egenkapital (kurs/indre værdi) eller i forhold til indtjeningen (kurs/indtjening).

Historien har belønnet value-investorer i rigt omfang. Den billigste femtedel af amerikanske aktier (målt på kurs/indre værdi) leverede fra 1926 til og med 2008 et årlig merafkast på +3,6 pct. i forhold til det brede marked (S&P500). I samme tidsrum leverede den dyreste femtedel af det amerikanske marked (også kaldet vækst-aktier) et merafkast i forhold til S&P500 på -1 pct.

Disse afkastforskelle har over årene haft en kolossal betydning på en portefølje. En dollar konsekvent investeret i de 20 pct. dyreste aktier fra 1926 havde i 2008 givet investoren en formue på 920 dollar. Men en dollar konsekvent investeret i de 20 pct. billigste aktier fra 1926 havde givet investoren en formue på 26.701 dollar – altså en formue, der var hele 29 gange større.

Imidlertid er billedet vendt fuldstændigt på hovedet siden finanskrisen. Fra 2009 til i dag har den billigste femtedel af det amerikanske marked leveret et merafkast på -3,3 pct., mens den dyreste femtedel har leveret et merafkast på +3,4 pct. Med andre ord ser det umiddelbart ud til, at value-faktoren ikke fungerer længere – at merafkastet er størst inden for de dyreste aktier og mindst blandt de billigste.

Bliver Value-investorer dermed ikke længere kompenseret for at eksponere sig for risikoen ved konjunkturfølsomme investeringer, svage forretningsmodeller og/eller virksomheder og produkter, som er ”out of favor”? Det er ikke sikkert. For det første har afkastet i value-aktier faktisk ikke været så ringe siden finanskrisen (12,5 pct. om året). Til gengæld har de dyreste Vækst-aktier leveret et højere afkast til deres investorer (19,3 pct. om året).

Mens prisfastsættelsen af value-aktier faktisk ikke har ændret sig væsentligt i de sidste ti år, er en stor del af afkastet i Vækst-aktierne dog kommet ved, at de blot er blevet endnu dyrere over tid. Merafkastet i vækstaktier kan dermed ikke forventes at fortsætte mange år fremover.

Det makroøkonomiske klima har siden finanskrisen i stort omfang favoriseret Vækst-aktier. Lavere renter, lavere inflation, store opkøbsprogrammer fra centralbankerne, lavere vækst samt coronaepidemien har alle i relativ forstand hjulpet Vækst-aktier og været en kraftig modvind for value-aktier.

Dertil kommer, at value-aktier af strukturelle årsager måske ikke kan forventes at give det samme, store merafkast på langt sigt, som de gjorde fra 1926-2008. Det skyldes efter min vurdering, at en del af dette merafkast var forårsaget af relativt ineffektive markeder og ringe informationssystemer. Fremkomsten af datasystemer som Bloomberg, Reuters etc. i finansverdenen har specielt efter finanskrisen givet analytikere og investorer langt nemmere og hurtigere adgang til information om aktiers sande værdi, hvilket vil gøre det vanskeligere at skabe et merafkast ved value-investering, end det har været før.

I de kommende år ser value-investering dog attraktiv ud, idet den makroøkonomiske modvind vil blive vendt til en medvind for value-aktier i form af højere renter, inflation og vækst samt udfasning af centralbankernes opkøbsprogrammer. Endvidere vil den meget høje prisfastsættelse af vækstaktierne bevirke, at value-aktier i de kommende år kommer til at levere et merafkast, som vi allerede har set i de seneste 12 måneder.

Læs også