Efter rentehop: Står vi midt i et trendbrud?

Her i weekenden foretog jeg den årlige forårsrengøring i kælderen. I reolen med gamle studiebøger og andet godt lå et gammelt notat, som jeg havde skrevet til Unibanks investeringsrådgivere i 1992. Det havde titlen ’Økonomisk politik og rentedannelse’ og indeholdt en ret udførlig beskrivelse af, hvordan ændringer i bl.a. finans- og pengepolitikken samt inflationen påvirker renten. 

Også dengang var der nemlig stor opmærksomhed på renten, som var faldet markant gennem 1980’erne, og de fleste ventede, at bunden snart ville være nået. Golfkrigen, som havde ført til en betydelig stigning i olieprisen og inflationen, var måske den begivenhed, som kunne vende trenden.

Men sådan gik det som bekendt ikke. Olieprisen faldt tilbage, inflationen bed sig ikke fast, og renterne fortsatte med at falde over de kommende 30 år. Endda helt ned i det negative territorium. 

At det kunne gå så voldsomt for sig, er der mange forklaringer på. Først og fremmest blev pengepolitikken fra begyndelsen af 1980’erne orienteret mod at sikre en lav og stabil inflation og forankre inflationsforventningerne i samfundet og hos investorerne. Men også globaliseringen, IT-revolutionen og tidens mange strukturreformer lagde et nedadgående pres på inflationen og dermed renten. 

Samtidig førte den demografiske udvikling og en længere forventet levealder til en højere opsparing i den vestlige verden, hvor svagere vækstudsigter til gengæld reducerede investeringsbehovet. Prominente amerikanske økonomer som Paul Krugman og Lawrence Summers har faktisk argumenteret for, at mangel på efterspørgsel og et nærmest kronisk opsparingsoverskud i den private sektor har resulteret i, at de avancerede økonomier i årtier har befundet sig i en form for permanent lavvækst. En tilstand, som isoleret set også trækker renten ned. 

Behovet for endnu lavere renter blev forstærket af finanskrisen. For det første måtte recessionen imødegås med drastiske pengepolitiske lempelser. For det andet betød statsgældskrisen, at ECB’s pengepolitik også måtte indrettes til at sikre euroområdets eksistens. 

Tænk blot på Mario Draghi’s berømte ’What ever it takes’ tale i London i juli 2012, som set i retrospekt var en varsling af anvendelsen af ikke-konventionelle pengepolitiske midler som opkøb af statsobligationer og negative renter, der kom på banen i 2014. Det var næppe hensigten, at dét regime skulle holde i hele otte år, men en normalisering af pengepolitikken blev forhindret af en vedvarende lav inflation samt pandemien, der krævede en yderligere lempelse af pengepolitikken. 

Derfor giver det dybest set også god mening, at økonomer og centralbanker verden over har argumenteret for, at den neutrale realrente, altså den pengepolitiske rente fratrukket inflationen, som hverken sætter gang i eller bremser den økonomiske aktivitet, over de seneste år har ligget tæt på nul eller måske endda er negativ. 

Det gode spørgsmål er nu, om inflationens himmelflugt i kølvandet på krigen i Ukraine er den begivenhed, som kan vende trenden. Er der sket en permanent ændring i renteniveauet, og vil realrenten igen bevæge sig op i det positive territorium?

Mit eget svar er, at det nok er tilfældet. Også selvom flere af de strukturelle faktorer, som blev nævnt ovenfor, herunder den demografiske udvikling og tendensen til en svagere produktivitetsvækst fortsat er i spil. Men over for det står også stærke kræfter såsom markant større offentlige udgifter til bl.a. forsvaret og kæmpeinvesteringer i den grønne og digitale omstilling. Det vil reducere opsparingen og øge investeringsaktiviteten og dermed trække i retning af højere renter. På fuldstændig samme måde, som centralbankernes beslutning om nu at sælge ud af deres kæmpebeholdninger af statsobligationer og dermed reducere likviditeten i samfundet vil gøre det. Endvidere er der i den nuværende situation ikke udsigt til, at inflationen falder mere permanent ned under centralbankernes målsætning på 2 pct.

Jeg vil endda gå så vidt som til at sige, at renten på sigt vil stabilisere sig på et højere niveau end inflationen. Hvilket i parentes bemærket også er det, jeg opfatter som værende det normale for renten i normale tider. Men at vi skal tilbage til situationen i begyndelsen af 1990’erne, hvor renten på en 10-årig statsobligation var næsten 10 pct., har jeg dog til trods for min veneration for fortiden ikke fantasi til at forestille mig.