Verdens mægtigste rente forbliver i ro

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

Verdens mægtigste rente er efter min opfattelse den amerikanske 10-årsrente, da specielt den rente har en grundlæggende indflydelse på de globale kapitalbevægelser. Helt konkret går Wall Street på juleferie med en årlig gennemsnitlig dividendeudbetaling på 2,05 pct. fra aktieindekset S & P 500.

Som konkurrent hertil er 10-årsrenten for amerikanske statsobligationer på 2,25 pct. Det har altid været en udfordring for det amerikanske aktiemarked, når 10-årsrenten er højere end udbyttebetalingerne i aktiemarkedet; og desuden vil obligationsrenten have en afgørende indflydelse på dollarkursen.

Som nedenstående grafik viser, er 10-årsrenten steget fra 1,90 pct. ved begyndelsen af 2015 til det nuværende niveau på 2,25 pct. Man kunne forledes til troen på, at renten steg i forventningen om en renteforhøjelse i USA.

Den tro har været indregnet flere gange, hvor den egentlige bevægelse i den forbindelse har fundet sted et par gange tidligere.

Rentestigningen tilbage i maj og juni 2013 havde, efter min vurdering, en stærkere sammenhæng med en forventning om en snarlig rentestigning – der dog udeblev. Renteforhøjelsen den 16. december sukkede hele finansmarkedet nærmest efter. Delvist for endeligt at få den renteforhøjelse overstået, som har været antydet fra centralbankens side i årevis.

Dog vurderer jeg også, at mange ville have betragtet det som manglende suverænitet, hvis Fed endnu en gang havde udskudt beslutningen. Med andre ord var den renteforhøjelse en af de bedst indkalkulerede renteforhøjelser gennem flere år. Derfor mener jeg heller ikke, at den lette stigning i 10-årsrenten gennem 2015 nødvendigvis kan kædes sammen med renteforhøjelsen, der endelig kom.

Renteudviklingen i USA’s obligationsmarked har primært fulgt de globale udsving, men siden den 16. december er der sket en ændring i det amerikanske rentemarked, hvilket stiller os overfor spørgsmålet om – hvor meget Fed kan hæve dag til dag-renten, uden at det presser 10-årsrenten op?

Hvis man ser på de finansielle kontrakter (futures), hvor den amerikanske dag til dag-rente handles på fremtidige datoer, er der sket et interessant skifte. På selve dagen for USA’s renteforhøjelse indikerede de åbne positioner i dette marked, at markedsdeltagerne regnede med renteforhøjelse nummer to i juni 2016. Det var på det tidspunkt altså også indregnet i 10-årsrenten, eftersom priserne i finansmarkedet hele tiden repræsenterer de samlede forventninger, som der findes.

Siden den 16. december har markedet for disse rentekontrakter dog flyttet sig så meget, at markedet nu har indkalkuleret den næste rentestigning til at finde sted i april 2016. Denne ændring med forventningen om hurtigere rentestigninger er sket, uden at det har presset 10-årsrenten højere op, hvilket er godt nyt for aktieinvestorerne.

Det amerikanske aktiemarked har hidtil i år tabt et par pct., men tillagt udbyttet, lander man med lidt god vilje på nul i afkast. Der er naturligvis altid et utal af årsager til kursstigninger- og fald. Man skal ikke underkende, at obligationsrenten udgør en konkurrence i valget mellem investeringer i aktier og obligationer. Men tydeligvis foregår der endnu ingen flugt fra aktier ind i obligationer. Tilsyneladende vil det kræve en større afstand mellem 10-årsrenten og den gennemsnitlige dividendeudbetaling fra det amerikanske aktiemarked.

Da det samtidig ser ud til, at markedet allerede har indregnet den næste rentestigning til april, kan dette ske uden en umiddelbar stigning i 10-årsrenten. Dog kræver det, at markedet ikke pludselig ændrer forventningen til, at renteforhøjelserne kommer hastigt efter hinanden, idet 10-årsrenten så hurtigt vil stige ganske pænt. Dette er lige nu ét argument for, hvorfor Fed kan hæve renten, uden at aktiemarkedet umiddelbart falder, men det holder naturligvis ikke i al evighed.

Den bedste medicin mod kursfald i aktiemarkedet er selvfølgelig, at virksomhedernes profit stiger, således at der kan udbetales højere udbytter. Dermed neutraliseres konkurrencen fra en eventuelt højere 10-årsrente.

Her opstår der dog en ægte udfordring for aktieinvestorerne på et tidspunkt. Aktiemarkedet har i årevis indregnet, at den amerikanske BNP-vækst skulle komme over 3 pct. om året. Det har nu aldrig materialiseret sig, og der er ikke udsigt til, at det bliver tilfældet. Af samme årsag kan man heller ikke forlade sig på, at virksomheder blot kan øge udbyttebetalingen. Normalt ville en stigende rente signalere højere økonomisk aktivitet.

Aktiviteten er for længst indtruffet, men nu skal renten tilbage på et mere naturligt niveau. Derfor er risikoen, at 10-årsrenten stiger, uden at virksomhedernes udbyttebetaling kan følge med op. Skal jeg give et bud på, hvornår 10-årsrenten bliver for attraktiv i forhold til aktiemarkedet, vil jeg vurdere, at det lige nu er 2,75 pct.

At 10-årsrenten stiger til det niveau, kræver dog, at den økonomiske aktivitet i USA kommer i uventet hastig fremgang. Det ville helt sikkert få Fed til at hæve renten hurtigere, men tydeligvis forventer obligationsinvestorerne ikke den udvikling, da de forholder sig helt rolige. Det sidste, der ville kunne tvinge den amerikanske 10-årsrente i vejret, er forventningen om inflation.

Længe har Fed betragtet den faldende arbejdsløshed i USA, uden at der skabes inflation. Der kommer ganske enkelt ikke inflation lige nu, og det er svært at finde indikationer på, at det skulle ske.

Endnu et eksempel herpå kan ses i nedenstående grafik, hvor det fremgår, at kapacitetsudnyttelsen i USA’s industri ligefrem er faldende. Lige nu er min vurdering derfor, at USA’s dag til dag-rente kan stige et stykke tid, uden at 10-årsrenten stiger, hvilket er lig med en fladere rentekurve.

Dermed undgår aktiemarkedet et signifikant skifte til obligationsmarkedet de første måneder af 2016, men det giver ikke kursstigninger til aktieinvestorerne.

Derfor kunne det meget vel være, at de 5-10 pct., som dollaren skal stige i 2016, bliver den mest positive effekt for danske investorer med amerikanske aktier i porteføljen.