Risikommentar: Italien er en europæisk udfordring
De seneste par måneder har der været stille omkring Italien men under overfladen ulmer usikkerheden, og den vender tilbage til finansmarkedet.
Italiens fremtidige betydning i EU bør ikke undervurderes, for når Storbritannien forlader EU næste år, så bliver Italien en klar nummer tre inden for EU målt på bnp. Den italienske økonomi er faktisk mere end 40 pct. større end nummer fire som bliver Spanien. For den samlede økonomi, specielt i eurozonen, betyder det noget, hvis Italien fortsætter med at halte bagefter andre økonomier. Politisk har det også en konsekvens da EU, og eurozonen, bliver sværere at styre, hvis det tredjestørste land simpelthen følger sin egen dagsorden, hvilket igen øger nervøsiteten i finansmarkederne.
Den italienske økonomi har udviklet sig ringere end mange andre økonomier siden den globale finanskrise for omkring 10 år siden. Når 2018 afsluttes og bliver 2019, vil Italiens bnp i nominelle termer (målt i dollars) stadig være 10 pct. mindre, end det var i 2008 baseret på prognoser fra Den Internationale Valutafond (IMF). De hidtidige tiltag for at skabe grobund for et italiensk opsving med substans har været ringe, og det er naturligt, at det flytter vælgerne til nye og andre partier, der lover en bedre verden.
Siden parlamentsvalget i marts er der dog ikke sket meget nyt i Italien. Mange vil sandsynligvis beskrive den største koalitionspartner i regeringen, Femstjernebevægelsen, som et centrum-venstre parti, mens den anden partner, Lega, befinder sig på højrefløjen. Dette øger risikoen for, at regeringen arbejder i to grupper i stedet for som et team.
Partiet Lega, under ledelse af Matteo Salvini, har indtil videre sat dagsordenen ved at fokusere på udfordringen, som Italien har med flygtningestrømmen. Dette resulterede i særdeles gode valgresultater for hans parti ved kommunalvalgene i sidste måned. Resultatet bekræftede, hvad meningsmålingerne tyder på, nemlig at Lega ville blive det største parti, hvis Italien skulle afholde et parlamentsvalg lige nu.
Dette har øget presset på Luigi Di Maio, der leder Femstjernebevægelsen. Senest testede han vandene med en af de mange reformer som begge partier lovede vælgerne under valgkampen tidligere i år.
For godt en uge siden fremlagde Di Maio et forslag, der blev annonceret som en reform af arbejdsmarkedet. Det er blevet kritiseret af både fagforeninger og forskellige interesseorganisationer for virksomheder. Dette gør ikke nødvendigvis forslaget dårligt, men tværtimod kunne det umiddelbart tyde på, at det er en sand reform.
De analyser af forslaget, som jeg indtil videre har set, peger imidlertid på, at reformen kan øge omkostningerne for virksomhederne, uden at den bringer noget særligt til arbejdstagersiden. Det ligner mere et forsøg fra Femstjernebevægelsen på at udvise initiativ som svar på den popularitet, Lega har opnået blandt vælgerne, og forslaget er derfor langt fra en reel reform. Men hvad laver den nye italienske regering så?
Ikke noget. Bortset fra at gøre det samme som de tidligere regeringer i Rom, nemlig at trække på kreditfaciliteten i Den Europæiske Centralbank (ECB).
Efter finanskrisen indførte ECB, som bekendt, også den "kvantitative pengepolitik" efter amerikansk forbillede. Men ECB gennemfører ikke selv markedsoperationer, da disse varetages af de nationale centralbanker i eurozonen. For at lette markedsoperationerne og for at få den kvantitative politik til at virke optimalt introducerede ECB "Target 2" -systemet.
Det giver øjeblikkelig likviditet til medlemslandenes centralbanker og kommercielle banker, sågar for meget store summer. Overførslerne i Target 2 systemet er hurtige, og midlerne kan f.eks. bruges til at købe medlemslandes statsobligationer. I teorien skal alle aggregerede balancer blandt eurozonens medlemmer i Target 2-systemet udligne hinanden, hvilket er meget sandsynligt, hvis alle medlemmer forbliver sammen for evigt.
Siden indførelsen af Target 2 har Italien trukket på faciliteten til for eksempel at opkøbe italienske statsobligationer. I juni 2017 havde Italien trukket 430 mia. euro, men nu er den italienske gæld til ECB oppe på 480 mia. euro som grafik et viser - det svarer til omkring 30 pct. af det italienske bnp.
Så længe medlemslandene i eurozonen forbliver sammen, er der ingen risiko for ECB. Maastricht traktaten forbyder et medlemsland at forlade eurozonen, men virkeligheden kan ændre ønsket om at blive sammen for evigt, især hvis makroøkonomiske faktorer eller vælgerne tvinger et land i en anden retning.
Risikoen for ECB er, at de italienske statsobligationer falder dramatisk i kurs, så de banker, der holder obligationerne, ikke er i stand til at tilbagebetale ECB eller, at den italienske stat ikke kan tilbagebetale sin gæld.
Dette er på ingen måde en risiko lige nu, men om et par måneder går forhandlingerne om den italienske finanslov for 2019 i gang, hvor jeg forventer, at det bliver et klassisk italiensk drama. Resultatet af den seneste markedsturbulens er vist i grafik to, hvor den italienske rentekurve for statsgælden i løbet af få uger flyttede sig op med et helt procentpoint.
De to partier i den nye regering har lovet deres vælgere at tilbagerulle tidligere offentlige besparelser. Yderligere vil man desuden initiere nye offentlige udgifter og dermed øge statsgælden endnu mere.
De kommende italienske finanslovsforhandlinger er jeg overbevist om vil bringe EU’s budgetkommissær, Günther Oettinger, helt op på kogepunktet, og jeg forventer, at han formulerer sine synspunkter meget klart og offentligt. Derfor er min vurdering, at der er en realistisk risiko for, at den italienske regering gentager deres tanker fra dette forår om, at ECB nedskriver en del af den italienske gæld, og dermed rammer uroen endnu en gang finansmarkederne. Italien bliver trods alt EU's kommende tredje største økonomi, så begivenheden skal i givet fald ikke undervurderes.
Lundgreen’s Capital rådgiver formuende kunder, virksomheder og kommuner i ind- og udland. Firmaet er repræsenteret i Danmark og Kina. Lundgreen’s Capital driver desuden investeringsforeningen Lundgreen’s China Fund, som investerer i kinesiske aktier og obligationer. Omtales et selskab, som Lundgreens China Fund har investeret i, vil dette fremgå tydeligt af klummen.
