Inflationen banker på - det er dårligt nyt for aktier og obligationer

Inflationen er tilbage. Opsvinget i den globale økonomi har for alvor manifesteret sig i de seneste måneder. Arbejdsløshedsprocenterne falder overalt, kapacitetsudnyttelsen stiger, væksten stiger, forbrugertilliden er i mange lande på de højeste niveauer siden Eurokrisen eller før den finansielle krise. Spørger man virksomhederne, viser mange surveys, at virksomhedsledere forventer stor fremgang det kommende halve år.

Europæiske bankers udlånsvækst til husholdningerne ligger nu over tre pct. - efter en lang periode med meget lav eller negativ vækst. Det er i særlig grad forbrugslån, som stiger, idet væksten i dette segment lå på hele syv pct. ved udgangen af 2017. Man forestiller sig næsten den udsultede og frugale, europæiske forbruger, som omsider oplever en fontæne af billige lån fra villige banker efter en længere ørkenvandring i nulforbrugsland.

Kort sagt er økonomierne tilbage i storform, og indtjeningsvæksten i globale virksomheder vil derfor fortsat være solid langt ind i 2018, men det vil ikke nødvendigvis være godt for aktiemarkedet på mellemlangt sigt – dvs. over de næste 1-3 år (og muligvis før). Årsagen er, at aktier som så mange andre aktiver handles ud fra de langsigtede forventninger til indtjeningen heri.

Når økonomierne forbedres så stærkt, som tilfældet er nu, bliver resurserne knappere, og det er vanskeligere for virksomheder at imødekomme større ordrefremgang på deres produkter. Derfor sætter de priserne op for at bevare deres overskudsgrader. Dette medfører inflation, og derfor strammer centralbankerne pengepolitikken ved at købe færre obligationer eller hæve renten.

Allerede nu ser vi de første tegn på, at inflationen er tilbage i USA. Den overordnede inflation ligger nu på 2,1 pct., mens den noget mindre volatile, såkaldte kerneinflation ligger på 1,8 pct. Begge vil efter min vurdering stige over de kommende måneder i takt med, at arbejdsmarkederne strammer yderligere til, og vi også i Europa kommer til at se større lønfremgang og fortsat pæn forbrugsvækst.

En inflation, som er højere og hurtigere forekommende end forventet, vil tvinge den amerikanske centralbank til at hæve renten hurtigere eller oven i købet at sælge nogle af de mange amerikanske statsobligationer, som de i kriseårene har opkøbt. Dette bekymrer markedet, fordi lave renter og høj efterspørgsel (fra centralbanken) på statsobligationer har understøttet en bevægelse blandt investorer, som i stigende grad løb højere og højere risiko i takt, at deres normale investeringer som følge af højere priser var udpint for fremtidige afkast.

Nu er vi ved slutdestinationen, og inflationen banker på døren. For nogle vil den være en velkommen gæst, fordi en stabil og middelhøj inflation føles godt for ejendomsinvestorer eller aktieinvestorer, hvor inflationen har en tendens til at understøtte afkastene. Er man imidlertid investeret i lange obligationer, er inflationen en alvorlig risiko, som investorer vil kompenseres for ved højere renter (og dermed faldende obligationspriser).

Vi har allerede nu set markante fald i priserne på lange stats- og realkreditobligationer i Danmark, og dette kan nemt fortsætte i takt med, at inflationen stiger, og også Den Europæiske Centralbank vil være tvunget til en gradvis normalisering af pengepolitikken.

For aktiernes vedkommende er inflation normalt ikke et stort problem, men vi lever ikke i normale tider. Aktiemarkederne lider i udpræget grad af, at de er dyrt prisfastsatte. Mange investorer har i de seneste år forsvaret den dyre prisfastsættelse med, at når afkastkravet i obligationsmarkedet var meget lavt, burde det også være det i aktiemarkedet, fordi de to markeder til en vis grad kan ses som substitutter.

Antager vi, at de lange renter over de kommende år omsider vil være gradvist stigende, vil vi derfor komme til at se pauvre afkast i aktiemarkedet, i takt med at også den meget høje prisfastsættelse af aktier skal nærme sig mere normale niveauer.

Oven i købet vil indtjeningsvæksten også blive udfordret af de stramme arbejdsmarkeder, som allerede har afstedkommet højere lønstigninger. Meget tyder derfor på, at investorer denne gang ikke skal være alt for glade for, at inflationen er på vej tilbage. Afkastene fra både aktier og obligationer bliver langt lavere i de kommende fem år, end de har været i de seneste fem år, og volatiliteten vil være markant højere. Få steder vil man kunne gemme sig. I aktiemarkedet er det kun emerging markets aktier, som vil kunne levere nogenlunde tålelige afkast.