Aktiemarkedet vil genfinde melodien
Det har været et surt investorår indtil videre. Større udsving var forventelige, men omfanget ikke helt. Aktierne vil dog genfinde melodien, og når året er omme, vil aktierne have leveret udmærkede afkast.
Det har været en voldsom start på 2018 fra et markedsperspektiv. Først blev obligationsinvestorer ramt af stigende lange renter, hvilket var en fortsættelse af tendensen i slutningen af 2017. Siden faldt aktierne under vægten af stigende renter, der udstillede aktiemarkedets høje prisfastsættelse. En prisfastsættelse, der netop længe er blevet begrundet med manglende attraktive alternative investeringsmuligheder, ikke mindst pga. de lave renter på obligationer. Men som renterne steg, blev det argument langsomt undermineret.
Det virker ganske naturligt, ja måske ligefrem sundt, at udsvingene på investeringsmarkederne i 2018 er større end året før, og de større markedsudsving skal man vænne sig til. Men minusser hele vejen rundt på globale aktiemarkeder efter godt et kvartal føles ikke rart, og jeg tvivler også stærkt på, at det er tegningen til, hvordan året former sig. Når året er gået, virker det mere sandsynligt, at aktier har været en udmærket investering, båret frem af en kombination af solid global vækst, stigende indtjening og akkompagneret af relativt begrænsede stigninger i de lange renter. Hverken handelskrig, italiensk politik, mangel på arbejdskraft eller stramninger i pengepolitikken vil for alvor true væksten eller markederne i 2018. Og hvorfor så ikke det?
Lige nu er markedets fokus rettet mod den gryende handelskrig mellem Kina og USA. Ængstelsen stiger for, at trin for trin-gengældelser mellem landene kan eskalere til mere alvorlige niveauer, afmontere årtiers bevægelse mod øget sam- og frihandel i verden og lægge pres på virksomhedernes omkostninger i globale forsyningskæder. Jeg deler ængstelsen, men finder det mindre sandsynligt, at endestationen for konflikten bliver en verden præget af høje toldmure, der i vidt omfang begrænser globaliseringen og rammer alverdens store aktieselskaber. Kina har – trods onsdagens annoncering af gengældelsestold rettet mod USA – flere gange vist sig villig til at nedtone snarere end at eskalere konflikten. Og selv den seneste gengældelse holder døren åben for en annullering, inden den træder i kraft.
I USA er det uklart, om Trump reelt forstår de økonomiske omkostninger ved en handelskrig. Hans udtalelser om, at en handelskrig nemt kan vindes, tyder ikke på det. Men der er mange og tunge kræfter, der arbejder på at undgå en konflikt. Både i Washington og i "Corporate America".
Det nuværende omfang af handelspolitiske tiltag er ikke væsentligt nok til at skade væksten nævneværdigt. IMF's estimater indikerer, at var tiltagende 15-20 gange så voldsomme, så kunne det koste ca. 1 pct. af det amerikanske BNP. Der er altså et stykke vej til, at det for alvor bider – men risikoen er selvfølgelig steget.
Det italienske valg primo marts endte med et sørgeligt resultat, da anti-establishment-partier uden skyggen af fornuftige svar på Italiens strukturelle udfordringer løb med flertallet. Der er masser af scenarier, hvor det kan ende ganske skidt for Italien. Det gælder ikke mindst, hvis de senere års reformtiltag rulles tilbage, så investeringsmarkederne igen mister tilliden til både landet og det øvrige Europas vilje til at bakke om omkring det. Den politiske stabilitet vil – selv for Italien – være ekstraordinært ringe, næsten uanset hvilken regering man får sammensat i de igangværende forhandlinger. Men det mest sandsynlige scenarie er for mig at se stadig et, hvor en lidet slagkraftig regering sammensættes som resultat af kompromiser på kryds og tværs i det polariserede politiske landskab. Det giver en regering, der ikke på nogen måde kan løse problemerne for italienerne, men på den anden side heller ikke afsporer et opsving, der, selvom det er svagt, så dog er i live.
I USA er man i sidste fase af opsvinget. Arbejdsløsheden er allerede tæt på et 20-årigt lavpunkt, væksten er relativt høj – og den kan endda blive løftet yderligere af Trumps finanspolitiske saltvandsindsprøjtninger (skattelettelser plus offentligt udgiftsboom). Det udgangspunkt kan nemt skabe bekymring for overophedning, og det var vel netop, hvad pludselige tegn på acceleration i lønvæksten for to måneder siden førte til. De efterfølgende dage fulgte voldsomme fald i aktierne. Men på kort sigt venter vi ingen drastiske stigninger i løn- og inflationsdata fra USA. Vores analyse peger på, at arbejdsmarkedet kan stramme en anelse yderligere til, før mere tydelige tegn på arbejdskraftmangel og lønpres viser sig. Er den historie rigtig, så vil det ikke være i 2018 (men snarere i 2019), at markedet skal bekymre sig herom. Og derfor bør der også være grænser for, hvor meget markedet skal spekulere i kraftigt accelererede renteforhøjelser fra Federal Reserve.
Der er nok at bekymre sig om. Lige nu er flere af risiciene meget tydelige, fordi de er højaktuelle og i nogle tilfælde netop lige har udløst kraftige markedsreaktioner. Men så længe væksten er solid, inflationen moderat, og det pengepolitiske miljø ikke viser tegn på, at det pludselig vil stramme voldsomt til, så finder aktiemarkedet melodien igen. Det gælder også i 2018.
