De danske aktiedrømme kan sagtens briste

I løbet af de seneste 50 år har danske aktier leveret et fænomenalt afkast på i gennemsnit 12,6 pct. (inklusive dividender) om året. Meget få aktiemarkeder har leveret afkast på et sådant niveau over så lang tid. I danske kroner har MSCI World (verdensmarkedsindekset) leveret et afkast på 9,1 pct. over samme periode, og MSCI USA har leveret 9,7 pct.

Et så solidt merafkast over så lang en periode har naturlig medført en stor fanskare, og det er da også vanskeligt at overbevise nyslåede aktiemillionærer, at de ved at have investeret i danske aktier har handlet ubesindigt. Men ser vi nærmere på, hvordan afkastet har været genereret, er det måske ikke åbenlyst, at de har været dygtige frem for heldige.

For det første gav danske aktier over de 30 år fra 1973 til 2003 et lavere afkast end verdensmarkedet, så der er ikke nogen grund til at tro, at danske aktier til tid og evighed vil give et merafkast. På denne baggrund kan det bestemt heller ikke udelukkes, at danske aktier i fremtiden vil give et markant lavere afkast end verdensmarkedet.

For det andet har danske aktier gennemsnitligt en lavere markedsværdi end de aktier, som indgår i MSCI World. Dermed har danske aktier et såkaldt small cap tilt, som over tid må forventes at bidrage til at skabe et merafkast, men slet ikke i størrelsesordenen tre pct. om året.

For det tredje har danske aktier en ekstremt stor overvægt af medicinalaktier og lignende (Novo Nordisk, Genmab og Novozymes) i forhold til verdensmarkedet, og dette har været en af de væsentligste årsager til, at danske aktier specielt siden 2003 har leveret et enormt merafkast i forhold til verdensmarkedet, som pga. specielt finansaktier og andre mere konjunkturelt følsomme aktier led mere i kølvandet på IT-boblen i 2000 og finanskrisen i 2008.

For det fjerde har en meget stor del af merafkastet i perioden siden 2003 været skabt ved, at danske aktier simpelthen er blevet dyrere i forhold til indtjening og egenkapital. Dette er også tilfældet for verdensmarkedet – men slet ikke i samme omfang. I sluthalvfemserne var det ikke ualmindeligt, at danske aktier havde lavere kurs/indre værdi end verdensmarkedets aktier.

Således handledes medianen af danske aktier helt frem til nullerne til kurs/indre værdi på lige over 1, mens verdensmarkedets typisk handledes til 1,3 eller mere. Specielt fra 2013 overhaler danske aktier verdensmarkedet, og det værdiansættelsesmæssige spænd udvidede sig voldsomt i takt med, at specielt Novo Nordisk blev dyrere og dyrere. I dag er kurs/indre værdi for MSCI Denmark på 3,85, mens MSCI World har en kurs/indre værdi på kun 2,35. Man betaler med andre ord 64 pct. mere for én krone egenkapital i danske virksomheder, end man gør, hvis man investerer i verdensmarkedets virksomheders egenkapital.

For det femte er danske aktier nu så dyre, at de med rette under ét kan kaldes det dyreste aktiemarked i verden – oven i købet med en meget stor koncentration på kun ganske få aktier. Dette gælder specielt, hvis vi evaluerer de globale aktiemarkeder med den såkaldte CAPE (pris/indtjening målt over en tiårig periode). Ved denne metrik handles danske aktier til næseblodsfremkaldende 35,8. Verdensmarkedet handles til sammenligning til en CAPE omkring 28.

De fremtidige afkast af danske aktier vil i meget stort omfang være afhængige af ganske få aktiers forretningsmodeller. Langsigtede investorer bør spørge sig selv, om det er en risiko, som er værd at løbe. Dertil kommer, at de nuværende investorer skal kunne finde fremtidige investorer, som er villige til at give endnu højere priser for nogle af verdens allerede dyreste aktier.

I de sidste to år har danske aktier givet et væsentlig lavere afkast end verdensmarkedet, men de er stadig utroligt dyre. Aktieinvestorer bør derfor være varsomme med investeringer i danske aktier. De vil efter min vurdering være bedst tjent med at sprede deres porteføljer, så disse også indeholder europæiske aktier og aktier i Emering Markets, som stadig er relativt billige.