Her lurer den næste store krise

I disse dage er det 10 år siden, at Lehman Brothers kollapsede, hvilket af mange ses som den symbolske start på den store finansielle nedsmeltning og krise, som den globale økonomi oplevede fra 2008-2009. I diverse medier bliver bankdirektører, embedsmænd og professorer etc. derfor i disse dage bedt om at forholde sig til, hvor meget længere vi er kommet.

I efteråret 2008 var jeg selv ansat som cheføkonom i Saxo Bank, og jeg husker derfor de dage med meget blandede følelser. På den ene side set havde mit team på det tidspunkt nærmest på månedlig basis siden 2006 advaret om de store excesser, som centralbanker, investorer, boligejere og forbrugere havde begivet sig ud i. Selvom vi derfor var for tidligt ude, var det med en vis lettelse, at vi observerede, at det uundgåelige nu udspillede sig, og at excesserne ikke fik tid og mulighed for at blive endnu større.

På den anden side blev krisen værre, end vi havde frygtet, og jeg husker nogle utroligt ubehagelige dage i det efterår, hvor man gik hjem med en mærkelig følelse af, at hele verden nærmest kunne se anderledes ud, når man mødte på arbejde næste morgen.

I dag ser verden på mange måder anderledes ud. Bankerne har fået væsentligt bedre risikostyring og solvens. Tilsvarende er husholdningerne også væsentligt mere påpasselige med at optage gæld og forbruge end i årene op til finanskrisen. Det er derfor min vurdering, at den næste krise ikke kommer fra et systemisk chok i bankvæsenet eller et kollaps i forbruget som følge af bankers pludselige kreditstramninger.

Der er i stedet primært tre forhold, som jeg synes, man som investor skal bekymre sig om.

For det første har virksomheder draget fordel af de lave renter og udstedt meget store mængder af gæld. Låneoptagelsen har ikke altid været anvendt lige produktivt, og man bør derfor som investor være bekymret for, hvad der kommer til at ske i markedet for virksomhedsobligationer, når renterne igen stiger.

For det andet oplever vi på nuværende tidspunkt en slags ekko af IT-boblen, hvor mere eller mindre det samme segment af markedet i dag er blevet helt utroligt dyrt prisfastsat og samtidig udgør en stor andel af diverse aktieindeks. Efterhånden har de fleste investorer hørt om de såkaldte FAANG-aktier, som har leveret fænomenale afkast i de seneste år. Der er ingen tvivl om, at disse aktier har leveret enorm vækst i indtjeningen over lang tid, men både mistilliden til techaktierne breder sig blandt myndigheder og brugere, og introduktion af ny regulering kan nemt støde brugerne væk og kaste grus i maskineriet på den høje værdiansættelse.

Hvad færre nok ved, er at dyr prisfastsættelse efterhånden er en gennemgående karakteristik for næsten alle såkaldte vækstaktier. De lave og faldende renter har i de seneste år hjulpet dette segment af aktier på samme måde, som at lavere renter også hjælper lange obligationer, når renten falder: nutidsværdien af aktiver, hvis fremtidige cashflows ligger langt ude i fremtiden, stiger hurtigere i pris end aktiver, hvis fremtidige cashflows ligger tættere på nutiden. Men det kan selvsagt gå begge veje – og hvis renterne stiger yderligere, vil de dyreste aktier kunne komme ud i et stormvejr, som vil være mindre end da IT-boblen bristede i 2000-2002, men som stadig vil være alvorligt for investorer.

For det tredje bør man som investor bekymre sig for Kina, hvor både husholdningers, lokalregeringer, virksomheders og statens gæld er vokset med enorm hastighed siden 2008. Steins Lov siger, at hvis noget ikke kan fortsætte i al evighed, vil det stoppe. Det samme gælder kinesisk gældsætning. Spørgsmålet er, hvad der så kommer til at ske med kinesisk vækst og det kinesiske samfund i det hele taget, når gældsvæksten begynder at løje af.

Fælles for de tre ovenstående bekymringer er, at det i særlig grad er amerikanske renter og pengepolitik, som direkte og indirekte kan få læsset til at vælte. Dette er formentlig også årsagen til, at obligationsmarkedet med uro kan se rentekurven (forskellen på 2-årige og 10-årige renter for amerikanske statsobligationer) bliver fladere og fladere. Når de korte renter bliver højere end de lange renter, er det normalt et tegn på, at obligationsmarkedet vurderer, at centralbanken har strammet pengepolitikken så meget, at det går ud over væksten i samfundet og dermed inflationsforventningerne.

Man bør derfor stille sig selv følgende spørgsmål: Hvis lavere renter igennem en snart ti-årig periode har stimuleret den globale økonomi og ansporet investorer til at tage større og større risici, hvad vil højere renter da gøre? Afkastene i næsten alle aktivklasser har de seneste 9-10 år været ekstremt attraktive og har udvist relativt lav volatilitet. I de kommende 10 år bliver det nærmere omvendt.