Vil Den Europæiske Centralbank nogensinde hæve renten?

Den Europæiske Centralbank (ECB) annoncerede for et par uger siden, at den som minimum vil holde renten uændret året ud. Det betyder endnu et år med negativ indlånsrente i verdens næstestørste centralbank. Den har nu været negativ i fem år, mens den i et årti har ligger under 1 procent.

Fornyet svaghed i væksten i Europa over det seneste år har fået Japan-sammenligningerne til at spire frem igen. I Japan har styringsrenten ligget under 1 pct. i et kvart århundrede i kølvandet på 90ernes japanske krise – uden at det har formået at vriste Japans økonomi fri af de deflationære tendenser. Men Europas situation er en anden. Det viser udviklingen i lønningerne, og derfor vil ECB’s hænder ikke være bundet for evigt.

Mens eurozonen meget længe har været fanget i en situation med lav vækst og træg inflation, der har været langt fra målsætningen, så er historien her ikke desto mindre helt anderledes end den, der beskriver Japan fra krisen i 90’erne og op til i dag. Boligpriserne i Japan faldt stadig 10 år efter krisen, og faldet stoppede først, da boligpriserne var halveret.

Selv i dag – 30 år senere – ligger de langt under fortidens niveau. Boligpriskollapset bandt japanerne til enorme gældsposter, som mange aldrig kunne tilbagebetale – blandt andet fordi lønningerne i lange perioder faldt. Banksystemet blev lammet af bunkerne af dårlige lån, og det forkrøblede økonomien, at man aldrig fik ryddet op og rekapitaliseret bankerne. Det har medvirket til, at inflationen aldrig er vendt tilbage – heller ikke på trods af meget lav arbejdsløshed og stort demografisk pres på arbejdsstyrken.

I eurozonen rykkede boligpriserne for et par år siden forbi førkriseniveauet, selvom de i enkelte lande ligger under. Der er blevet muget ud i banksystemet i det meste af regionen, men politikernes fodslæberi under gældskrisen medvirkede til at forstærke krisen voldsomt. Et land som Spanien er et godt billede på effekten af at få fikset banksystemet hurtigt for at genstarte økonomien. Spanien har trods boligmarkedskollaps og en svær bankkrise oplevet den stærkeste vækst i regionen over de senere år.

Lønudviklingen i eurozonen har været træg, men lønningerne har på intet tidspunkt været faldende. Det betyder, at flertallet af forbrugerne ikke i samme grad som japanerne har oplevet gælden tårne sig op og blive uoverkommelig. Selvom gælden selvfølgelig er høj mange steder. Lønvæksten er steget fra i underkanten af 1% i kølvandet på gældskrisen til omkring 2,5% i dag. Løninflationen er steget i takt med, at arbejdsløsheden er faldet – nogenlunde som man kan forvente det i en økonomisk cyklus. Det har taget meget længere tid end normalt, men situationen i Europa har så langtfra været normal.

Finans- og gældskrise ramte med få års mellemrum og repræsenterer henholdsvis det dybeste og det længste økonomiske tilbageslag, Europa har oplevet siden 30’erne. To så dybe kriser tager tid at komme over. Så mens lønvæksten er svag som afspejling af krisernes alvor og reformer i enkelte lande, så er dynamikken ikke synderligt anderledes end i andre opsving.

Vi venter, at lønvæksten før eller siden vil smitte af på inflationen, som først og fremmest (med lidt forsinkelse) drives af lønnen. Går det sådan, vil rentestigninger være næste skridt. Det er svært at forestille sig nu, hvor væksten i regionen igen snegler sig afsted, men det er sandsynligt, at vi når dertil i 2020.

Europæisk vækst er det sidste års tid blevet ramt af en bunke chok, der, når de lægges sammen, udgør en voldsom økonomisk modvind: Brexit-usikkerhed, italiensk budgetkrise, handelskrig, kinesisk afmatning, emissionstest i bilsektoren, udtørring af Rhinen. Vi ser det dog som forbigående og forventer, at væksten i Europa vil stige igen. Hvis den lave inflation udtrykker dybe kriser og stor arbejdsløshed og ikke strukturelle problemer som i Japan, så er både den og nulrenten midlertidig.

Nye chok kan selvfølgelig ramme og forsinke tidspunktet, hvor arbejdsløsheden er tilstrækkelig lav til at skubbe på inflationen. En amerikansk recession i 2020 er langtfra utænkelig, og det kan skubbe renteforhøjelsen længere ud i fremtiden. Men uanset hvad, så følger alt dette stadig de normale økonomiske spilleregler. Der er intet unaturligt ved, at inflation er lav, og at ECB derfor ikke har hævet renten endnu. Det skal man ikke rejse til Japan for at finde forklaringer på.