Sikre aktiver og priser på næseblodsniveau

Hvad er det for en aktivklasse, der har givet bedst afkast i år? Så vidt jeg kan se, er det ultra-lange, obligationer fra udstedere af høj kvalitet. Således har den østrigske 2,1 procentsobligation med udløb i 2117 ved udgangen af august givet et afkast på næsten 80 pct. siden nytår.

Det er ret opsigtsvækkende, og den østrigske stat har endda kun den næsthøjeste rating (AA+). Denne obligation har en ekstrem rentefølsomhed med en såkaldt varighed med 58. Med andre ord kan investorer i obligationen forvente, at hvis det generelle renteniveau stiger med et 1 procentpoint, så vil obligationens værdi falde med 58 pct. Ved det nuværende prisniveau kan investorer i obligationen se frem til et årligt afkast på 0,6 pct. i 98 år, hvis den østrigske stat ikke går konkurs. Og det kaldes ”sikkerhed”.

Et af mine yndlingsudtryk inden for amerikansk, finansiel jargon er nose-bleed level (næseblodsniveau). Udtrykket siger noget om en tendens i de finansielle markeder, som er taget til det ekstreme, og som derfor vil være uholdbar. Selvom jeg er pinligt bevidst om de mange forsøg på at beskrive den faldende renteudvikling i de seneste år som ekstrem og uholdbar, vil jeg våge pelsen og sige, at nu er vi meget tæt på bunden (i hvert fald hvis vi kigger på 2019).

Renterne har haft gode grunde til at falde kraftigt siden begyndelsen af 2018. I dette tidsrum er renten på de toneangivende 30-årige, tyske statsobligationer faldet med næsten 1,5 pct.-point. Årsagerne er velbeskrevne og talrige. Først og fremmest har vi en underliggende, strukturel udvikling, hvor demografien i specielt Europa grundet aldring afstedkommer øget opsparing i mere sikre produkter, som dermed presser priserne op på disse.

Dertil kommer mere konservative forbrugsmønstre i det lange kølvand på finanskrisen og som følge af aldring, som har medført en langt mere aggressiv gældsafvikling i husholdningerne samt større opsparing. Trods pæn indtjeningsfremgang i de seneste år har husholdningerne derfor holdt igen på forbruget, så indlånsoverskuddet i banksystemet bugner.

Den almindelige produktivitetsfremgang i samfundet samt fortsat øget globalisering har sammen med et tilbageholdende forbrugsmønster slået igennem i meget lav inflation og fortsat faldende inflationsforventninger – trods centralbankernes ønsker om det modsatte. Centralbankernes reaktion via de store obligationsopkøbsprogrammer har derfor nok været en af de væsentligste faktorer bag de faldende renter.

En sidste effekt er regulatorisk og består i, at myndighederne som følge af finanskrisen har reguleret den finansielle sektor langt hårdere og stillet større krav til kvaliteten af egenbeholdninger hos de af selskaberne, som har fremtidige forpligtelser. Sådanne selskaber har dermed som følge af reguleringen været tvunget til at købe langt flere og sikrere papirer end tidligere.

De fleste studier af indflydelsen på renteniveauet fra opkøbsprogrammerne har etableret, at de lange renter i USA – alt andet lige – siden opkøbsprogrammernes start er faldet med omkring 1 procentpoint som følge af disse. For Europas vedkommende er studierne mere sparsomme, og effekten har formentlig været omkring det halve.

Retningen på den seneste års renteudvikling kan derfor forekomme velbegrundet, men hvis der er en ting, som snart to årtier i de finansielle markeder har lært mig, er det, at ingen tendens varer ved. Bobler starter ofte af velbegrundede årsager, som flere og flere investorer får øjnene op for. Efterhånden varer tendensen så længe, at få kan forestille sig, at den skulle vende. Og til sidst ender den med, at alle tror, at it-aktier eller husmarkedet altid vil stige, eller at renter altid vil være lave og/eller falde yderligere. For det er der, vi er nu.

Kigger vi imidlertid på renten på 30-årige tyske statsobligationer har den de sidste tyve år trods det store fald fra cirka 6 pct. til nu -0,2 pct. faktisk fra tid til anden haft abrupte stigninger. I dette tidsrum er det hele syv gange sket, at renten er steget med mere end 1 pct.-point. I gennemsnit cirka hvert tredje år, og det er nu sjovt nok tre år siden, den sidste stigning påbegyndtes.

En anden årsag til, at vi kan have set bunden nu, er at der er en udtalt grad af overpessimisme, som specielt er relateret til den tyske fremstillingsindustri. Sidstnævnte har ganske rigtigt lidt gevaldigt pga. svag efterspørgsel på biler samt et i forhold til den brede forbrugsvækst for optimistisk produktionsvækst for et år siden. Lige nu ser vi dog det modsatte, og derfor er det min vurdering, at væksten vil stige kraftigt i tysk fremstillingsindustri over de kommende 12 måneder. Dette vil smitte af på inflationsforventningerne og renterne.

Bare vent, obligationer er ikke så kedelige, som de lyder – og slet ikke når de handles på næseblodsniveau.