Her er milliard-spørgsmålet, som Saxo Bank-stifterne nok må svare på før eller siden

»Saxo Bank har opnået imponerende vækst [...] TPG Capital har en stærk resultatliste, når det komme til at investere i finansielle virksomheder og få dem til at vokse, specielt virksomheder, der vil udvide i emerging markets, hvor vi ser enorme muligheder for Saxo Bank.«

Sådan lød det fra den amerikanske kapitalfond TPG, da den i sensommeren 2011 købte 30 pct. af Saxo Bank - med en mulighed for at købe 10 pct. mere - til en pris, der gjorde hele selskabet knap 10 mia. kr. værd.

TPG har dog aldrig købt de sidste 10 pct., man havde mulighed for, og fem år senere er det så som så med den lovede vækst.

Fremtiden så ellers mildest talt gylden ud den dag i 2011. Et halv årti før var banken blevet vurderet til 3 mia. kr. - nu var den næsten ti mia. kr. værd.

På de fem foregående år havde Saxo Bank mere end fordoblet omsætningen, næsten tredoblet overskuddet, sendt egenkapitalen fra 1 til 3 mia. kr., og præsterede samtidig en stærk egenkapitalforrentning på 28 pct.

En vækstcase og indtjeningsmotor, der for alvor kunne retfærdiggøre, at TPG Capital smed ca. 3 mia. kr. for 30 pct. af virksomheden.

Det var 11 gange så meget som overskuddet før skat, og dermed signalerede man altså nok en vis tro på væksten.

Fem år efter er omsætningen faldet med knap en femtedel. Overskuddet ser ud til at være halveret, godt og vel, hvis man fremskriver halvårsregnskabet, der kom fredag. Egenkapitalforretningen på 10,6 pct. minder mere om halvkedelig provinsbank end en vækstmaskine.

Og selv om egenkapitalen er vokset til lidt over fire mia. kr., betyder det, at to købere af henholdvis 2,4 og 9,9 pct. af banken i løbet af 2015 måtte betale 22 gange overskuddet for deres andel af banken.

Nu har kapitalfonde det ikke rigtigt med at købe sig ind i noget, uden at forsøge at komme ud med et vist overskud. Saxo Banks tidligere kapitalfondinvestor, General Atlantic, fik pengene næsten tre gange igen på lidt over fem år, da de solgte i 2011.

Men hvis TPG Capital skal ud med en samlet forretning på ikke voldsomme-men-dog-solide ca. 10 pct. om året over de mere end fem år, som man har været investor i banken, skal Saxo Banks altså børsnoteres for ca. 15 mia. kr.

Det svarer til ca. 35 gange det overskud, som banken er på kurs til at præstere i år, eller 121 gange så meget som bankens gennemsnitlige overskud på ca. 120 mio. kr. i de fem år, der er gået siden investeringen.

Og børsnoteringen er måske ikke så langt væk endda - men der går mindst et par år, lød det i januar fra adm. direktør Kim Fournais.

»Det drejer sig nu om at modne denne organisation. Vi skal have stigende toplinje. Vi skal have indtjeningen til at følge med. Men vi mangler at bevise, at alt det, vi har lanceret, bærer frugt, og det vil være en oplagt opgave for mig de næste år,« forklarede han over for FinansWatch.

Saxo Banks indvending mod de høje multipler af overskuddet, en notering vil kræve i dag, vil nok være, at bundlinjen for 2015 var voldsomt påvirket af det gigantiske tab på en formiddag i januar, der stod for næsten hele underskuddet på -778 mio. kr.

Og at overskuddet i 2013 røg en kvart mia. ned efter pludselige tab hos kunderne. Og at resultatet i 2011 var plaget af et år med sløv handel og omfattende interne fyringer.

Bankens finansdirektør Steen Blaafalk, har da også gjort klart, at et tab som det banken led i januar 2015, da schweizerfrancen pludselig rykkede sig markant, var et »hundredeårs-event.« Altså, noget der kun sker én gang hvert århundrede, sådan ca.

Altså tre ud af de sidste fem år siden dengang, det for alvor gik godt, er ikke repræsentative.

En periode hvor banken både har fyret voldsomt og hentet folk både ind til topledelsen og sendt dem ud igen. I dag er bankens ene stifter, Lars Seier Christensen, heller ikke selv en del af topledelsen længere, men dog stadig storaktionær.

I stedet er hans mangeårige forretningspartner Kim Fournais nu alene på toppen, med hjælp fra to tidligere Danske Bank-folk, Steen Blaafalk og Søren Kyhl.

Men lad os springe til en graf, der illustrerer noget, man måske kunne kalde en udfordring for en børsnotering med vækst som et salgsargument.

Saxo Bank har siden starten af 2013, offentliggjort månedlige tal for aktiviteten i kerneforretningen - hvor meget kunderne handler for.

De tal viser ikke en udvikling, der taler rent og klart om vækst:

I samme periode har Saxo Bank også gjort en del ud af, at de penge kunderne sætter ind som sikkerhed, er steget. I dag står der næsten 13 mia. dollar som sikkerhed mod lidt over 6 mia. i 2013, hvor kunderne også handlede markant mere.

Det betyder mindre kredit og mindre lån, men også bedre polstring for banken, når markedet påfører kunderne markante tab.

Lad os vende tilbage til det der med den halvkedelige, solide provinsbank (Saxo Bank har faktisk også en (lille) provinsbank, men den har historisk hverken været halvkedelig eller særlig solid, og bidrog i første halvdel af 2016 til bundlinjen med et minus på 14 mio. kr.)

Tag Spar Nord Bank, fx.

Aalborg-banken er i dag ca. 8 mia. kr. værd på fondsbørsen, altså ca. 1,5 mia. kr. mindre, end de seneste handler med Saxo Bank har værdiansat den Tuborg Havn-baserede handelsplatformsbank til.

Ved halvåret Spar Nords plus på 469 mio. kr. før skat mod Saxos 216 mio. kr., og en egenkapitalforrentning på 10 pct.

Altså nogenlunde det samme som Saxo Banks 10,6 pct. af 4 mia. kr. - Spar Nord har bare 7,5 mia. kr. liggende på kistebunden. Ingen af bankerne præsterer voldsom organisk vækst på kerneforretningen, selv om den er vidt forskellig.

Så her er det spørgsmål, der kan gøre Saxo Banks børsnotering til fx. 15 mia. kr. besværlig:

Hvordan sælger man Saxo Bank til det dobbelte af det, som Spar Nord koster?