Seddelpressen snurrer, men hvor forsvinder alle pengene hen?

Centralbanker har ladet seddelpressen køre siden finanskrisen i 2008. De mange nye penge har dog ikke ført til den ønskede inflation, men er i stedet endt i stigende priser på aktiver som ejendomme, aktier og obligationer. Det har gavnet investorerne, men lover ikke godt for fremtidige afkast.

Som en tommelfingerregel vil der i en kapitalistisk økonomi over det lange løb være en produktivitetsforbedring på cirka 2% om året, hvilket ved en stabil pengemængde og via konkurrence medvirker til prisfald svarende til væksten i produktiviteten. Alt andet lige skal centralbankerne (hvis pengemængdeforøgelser altså slår igennem 1 til 1 i det generelle prisniveau) derfor udvide pengemængden med cirka 4% om året for at opnå deres mål.

Siden udgangen af 2008 er den amerikanske såkaldte M2-pengemængde steget med 63% (5,9% om året), den europæiske M2 pengemængde med 35% (3,6% om året) og den japanske M2 pengemængde med 32% (3,3% om året). De fleste økonomiske lærebøger ville sige, at ændringer i pengemængden er neutrale – dvs. at de ikke har nogen realøkonomisk effekt, andet end at øge priserne i samme omfang, som den bliver forøget (eventuelt fratrukket produktivitetsudviklingen).

I teorien skulle man altså forvente, at eksempelvis amerikanske priser ville stige på tværs af alle USA’s regioner, produkter og sektorer med små 6% om året, når ændringerne er slået fuldt igennem, hvilket ofte antages at ske med en forsinkelse på et års tid.

Men hverken forbrugerpriserne i USA, EU eller Japan er tilnærmelsesvist steget med 63%, 35% eller 32% siden udgangen af 2008. Faktisk er forbrugerpriserne i denne periode kun steget med henholdsvis 17%, 11% og 2%.

Men hvor er de friskprintede penge så blevet af? Perioden siden 2008 har jo været præget at store ændringer i økonomierne – såkaldt disruption – samt i perioder meget lav inflation eller simpelthen deflation – stik imod hvad de fleste økonomiske lærebøger ville sige.

Centralbankerne har udvidet pengemængden ved at købe statsobligationer i det åbne marked. Sælgerne har været banker, pensionskasser og øvrige investorer, der i stedet har købt mere risikable obligationer og aktier. Følgelig er både obligationsmarkederne og aktiemarkedet steget ganske betragteligt siden 2009, og det er her mange af de friskprintede penge er havnet.

Men hvad sker der, hvis der faktisk er stærke, strukturelle årsager til, at inflationen er og vil forblive lav?

Demografien ændrer sig, så vi har fået og får flere ældre i forhold til antallet af erhvervsaktive. Ældre forbruger mindre end unge og erhvervsaktive, og dermed vil de ikke i samme omfang medvirke til at presse forbrugerprisindekset opad. Tilsvarende vil antallet af erhvervsaktive stagnere eller endda falde i mange lande, hvilket også alt andet lige vil medvirke til at sænke inflationen.

Vi har også med specielt Kinas indtræden i WTO opnået betydelige globaliseringsgevinster, som via import fra Kina har medvirket til at presse priserne nedad på mange varer i specielt USA. Dette er dog også sket i Europa, som også aftager billigere produkter via globaliseringen.

Tilsvarende kan man sætte spørgsmålstegn ved, om mange af de produkter, der indgår i forbrugerprisindeksene, ikke over det lange løb som følge af disruption, automatisering og globalisering prismæssigt vil konvergere mod nul. Den inflationsjusterede pris på eksempelvis råvarer er i hundredevis af år stort set kun faldet – kun afbrudt af enkelte inflationære perioder (som i 1970’erne og 00’erne).

Samlet set er det min vurdering, at centralbankerne over en bred kam har et helt forkert sigte (behovet for at skabe 2% inflation i stedet for at føre en neutral pengepolitik) samtidig med, at de groft risikerer at misfortolke effekterne af den første pengepolitik, idet pengemængdeudvidelserne blot kapitaliserer sig i aktivpriserne (aktier, obligationer, ejendom etc.) i stedet for i forbrugerprisindeksene.

For den almindelige investor betyder dette, at priserne på aktiver formentlig vil stige i nogle kvartaler eller år endnu, da centralbankernes ensidige fokus på forbrugerpriserne ifølge deres egne, erklærede mandater betyder, at de ikke kan tillade sig at stramme nævneværdigt på pengepolitikken. Det betyder dog desværre også, at aktivpriserne kommer mere og mere ud af trit med realøkonomien, og at de langsigtet afkast bliver forringet.