Det finansielle kompas er gået itu
Centralbankernes pengepolitik siden finanskrisen har delvist smadret det rentekompas, der skulle sikre balance på de finansielle markeder.
Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.
Indtil finanskrisen havde store likvide statsobligationsmarkeder to væsentlige funktioner: Dels at reflektere markedernes forventninger til økonomisk vækst, dels at være den laveste fællesnævner for beregning af fair prisniveauer på alle andre finansielle aktiver. Men dette rentekompas er blevet delvist smadret af den førte pengepolitik siden finanskrisen. Formålet med denne var jo blandt andet at skabe denne dekobling: At sikre ekstraordinært lave renter på længere løbetider.
Og med dette har centralbankerne haft betydelig succes: Eksempelvis er den 10-årige amerikanske realrente i dag omtrent 2,5 til 3 pct. lavere end landets realøkonomiske vækst forventes at blive i de kommende år. Rentekompasset fik således et yderligere slag med hammeren, da covid-19 brød ud i marts.
Her valgte den amerikanske centralbank (FED) at sætte turbo på opkøbene af statsobligationer. Fra 11. marts og to måneder frem købte FED for cirka 2000 mia. dollar statsobligationer. Dette svarer omtrentligt til 10 pct. af amerikansk BNP, eller størrelsen på den første covid-19 hjælpepakke. Sidenhen er opkøbene fortsat, om end tempoet er sat ned.
En 10-årig realrente på -1 pct. betyder, at investorer vil få reduceret deres købekraft hvert eneste år de næste 10 år. Til gengæld får man en forsikring om formuebeskyttelse. Men det er en høj pris, man betaler for formuebeskyttelse. Estimationer fra New York FED viser, at investorer fra 1961 til finanskrisen i 2008 gennemsnitligt blev betalt 1,8 pct. om året i merrente ved at købe en 10-årig obligation frem for at holde kontanter.
Det var altså den betaling, man gennemsnitligt ”krævede”, for at sige ja tak til en fugl på taget frem for en fugl i hånden. Samme model viser, at investorer i dag ikke får nogen merrente for denne ulejlighed: Tværtimod betaler man cirka 0,8 pct. om året. Forskellen på 2,6 pct. svarer altså også nogenlunde til det niveau, hvormed obligationsrenter er dekoblet fra den økonomiske vækst.
De kunstigt lave renter i højkonjunkturen fra 2009 til 2020 har mange virksomheder udnyttet i obligationsmarkedet. Derfor ser vi også i dag, at de ikke-finansielle virksomheders gældsætning er den største siden Anden Verdenskrig, målt i forhold til økonomiens størrelse. Desuden har covid-19 betydet, at budgetunderskud stiger alarmerende hurtigt.
Gældsatte stater og virksomheder har altså betydelig glæde af den første pengepolitik. Uden denne kunne man let forestille sig en ny alvorlig kreditkrise samt kollaps i forskellige valutaer. Men investorer i risikofyldte aktiver har også haft betydeligt glæde af pengepolitikken. Man presser således investorer over i mere risikofyldte aktiver end de meget dyre statsobligationer (gælder også ejendomme). Det er dette, som vi plejer at kalde TINA-effekten (TINA: ”There Is No Alternative” til aktier og andre risikofyldte aktiver).
Konsekvensen er, at stigende efterspørgsel gør de risikofyldte aktiver endnu dyrere, end de ville have været i en ”normal” verden. Kompasset er itu. Og derfor kan man også læse vidt forskellige udlægninger af, om aktier er ”dyre” eller ”billige” netop nu.
Der er ingen tvivl om, at aktier målt i forhold til sig selv, ser ”dyre” ud: Man betaler væsentligt mere per forventet indtjeningskrone end man normalt gør. Men for at kunne kalde noget ”dyrt”, må der nødvendigvis være et alternativ, som er ”billigt”! Og det er lige præcis ikke tilfældet. Målt i forhold til sikre statsobligationer eller virksomhedsobligationer forekommer aktier ikke dyre.
Denne diskussion vil naturligvis fortsætte og er ikke mindst interessant i forhold til den risiko, man løber som aktieinvestor. Men det er også interessant, om denne situation kan tænkes at ændre sig indenfor en overskuelig fremtid? Og her er svaret nok ”nej”. Vi har ikke set den sidste covid-19 hjælpepakke, og økonomien er blevet stadig mere sårbar overfor stigende renter.
Derfor har de penge- og finanspolitiske myndigheder et stærkt incitament til at holde obligationsrenterne kunstigt lave i lang tid fremover. Derfor vil man også fortsætte den aktuelle pengepolitik, eventuelt krydret med nye metoder til at sikre de lave renter. Jo længere man bevæger sig ud ad denne vej, desto vanskeligere bliver det imidlertid at finde tilbage.
Der er ingen udsigt til, at rentekompasset bliver repareret foreløbigt.
