Nulrenter kan give Joe Bidens stimulus-cocktail en bitter eftersmag
Risikoradaren tilsiger, at det er passende at være på vagt overfor boblelignende tendenser i risikofyldte aktiver og de negative konsekvenser af stigende obligationsrenter.
Når investorer bliver spurgt om de største risici for det kommende år, peger de fleste på stigende renter. Forklaringen er logisk: Siden finanskrisen har de store centralbanker sænket de korte pengemarkedsrenter til nul eller negativ, og har samtidig presset obligationsrenterne ned i kunstigt lave niveauer ved massive opkøb. Dette har en lang række konsekvenser:
- Investorer: Efterspørgslen efter aktier og andre risikofyldte aktiver stiger mere end ellers: Ikke nødvendigvis fordi disse aktiver er sexede, men fordi det risikofrie alternativ er miserabelt. Dette øger risikoen for spekulative bobler. Sådan spekulative bobler kan man per definition ikke forudsige hvornår brister. Men de udgør en risiko for den finansielle stabilitet, og dermed for økonomien. Denne lektie lærte alle, efter at ECB’s Jean-Claude Trichét, Federal Reserve-chef Ben Bernanke og Bank of Japan’s Toshihiko Fukui på et møde for centralbankcheferne i juni 2007 advarende om sådanne. Da boblen for alvor sprang med Lehman Brothers’ kollaps i september 2008, gik verden kortvarigt i stå: Interbankmarkederne ophørte med at fungere, og verdenshandlen løb ind i en mur af usikkerhed. Investorer tager også mere risiko på en formodning om, at et kavaleri bestående af centralbanker og finanspolitiske myndigheder kommer ridende til undsætning, hvis/når der opstår uro på aktiemarkederne.
- Virksomheder: Har benyttet det ekstraordinære rentemiljø de seneste mange år til at optage markant mere gæld. Dette gør ikke blot virksomhederne men hele økonomien mere sårbare overfor rentestigninger.
- Stater: Specielt under det seneste års pandemi har de fleste regeringer i den vestlige verden lanceret ekstraordinært store finanspolitiske stimuli med kraftigt stigende budgetunderskud og gældsniveauer til følge. Dette gælder også de i forvejen gældsplagede lande i Sydeuropa. De kunstigt lave renter betyder, at man ikke bliver ”straffet” af de finansielle markeder for at øge gælden eller at undlade at gennemføre de nødvendige økonomiske reformer.
- Centralbanker: Disse bliver i stigende grad taget som gidsler af deres egen pengepolitik. Stigende gældsopbygning og høje priser på risikofyldte aktiver gør det overordentligt vanskeligt at normalisere pengepolitikken. Med normalisering menes at aftrappe obligationsopkøb, så renterne igen kommer til at fluktuere omkring den økonomiske vækstrate i økonomierne. Dette indebærer naturligvis væsentligt højere renteniveauer. På grund af denne gældssituation, som er forværret under pandemien, kan man derfor også sige, at centralbankernes uafhængighed til en vis grad er stækket.
Den toårige amerikanske statsobligationsrente ramte i sidste uge det laveste niveau nogensinde på blot 0,1 pct. Næsten samtidig bad Bank of England de britiske banker forberede sig på en situation med negative indlånsrenter. Samlet er der i skrivende stund gæld for 99 billioner kroner. De negative renter på denne gæld er lige nu en modvind for investorer. Men stiger renterne væsentligt, bliver det i høj grad en modvind for gældsplagede virksomheder og stater, og dermed os alle sammen.
Hvorvidt et sådan negativt scenarie vil udspille sig, afhænger i høj grad af markedets inflationsforventninger, herunder også hvor effektivt man vurderer at Joe Biden’s kommende stimuluspakke vil være til at kompensere for væksttabet under pandemien? En grundlæggende udfordring for denne stimuluspakke er, at de aktuelle vækstproblemer ikke er af traditionel karakter, men skyldes forskellige delstaters nedlukning af udvalgte sektorer i økonomien.
I den forbindelse vil en stimuluspakke hverken skabe produktion og arbejdspladser. En anden udfordring er de såkaldte stimulus-checks: Er det de rigtige personer som får dem? Hvor stor en andel vil gå til opsparing/forbrug? Vil det blot stimulere importen af elektronikvarer fra Asien, eller kan den amerikanske servicesektor nyde godt af stigende efterspørgsel?
Det er usædvanlige tider, og derfor er det også let at blive enige om at være uenige! Risikoradaren tilsiger, at det er passende at være på vagt overfor boblelignende tendenser i risikofyldte aktiver samt de negative konsekvenser af stigende obligationsrenter. Til gengæld er det lige nu vanskeligt at få øje på noget inflationsboom, som kan katalysere yderligere markante rentestigninger. Men de negative pengemarkedsrenter kan øge risikoen længere nede ad vejen og give Bidens stimuluscocktail en bitter eftersmag.