Renter kommer næppe til at spolere den gode stemning på aktiemarkedet

Når man studerer den finansielle risikoradar, er der fortsat én plet der lyser kraftigere op, end alt andet: Obligationsrenterne.

Obligationsrenterne har været trendmæssigt faldende siden omlægningen af pengepolitikken i begyndelsen af 1980’erne. Under finanskrisen begyndte centralbankerne at købe op i lange obligationer, for at presse renterne kunstigt langt ned – altså længere ned end det de økonomiske fundamentale forhold taler for.

Dette gjorde man igen fra sidste forår, da covid-19 truede med at afføde en ny global økonomisk krise. Men efter stigende renter i begyndelsen af 2021, har obligationsrenterne overvejende bevæget sig ned af igen. Det gælder ikke mindst i USA, hvor den 10-årige statsobligationsrente i skrivende stund befinder sig på laveste niveau siden februar.

Historisk lave pengemarkeds- og obligationsrenter har været en gave til aktieinvestorer og boligejere med korte rentetilpasningslån. Samtidig har der været udbredte forventninger til, at lempelig finanspolitik, efter Joe Bidens sejr ved præsidentvalget, og kraftig økonomisk vækst i forbindelse med genåbninger, ville trække de lange obligationsrenter op.

Der er altså tre drivkræfter bag disse forventninger:

1. forventninger til en gradvis afvikling af den ekstraordinære pengepolitik, og dermed en vis normalisering af renter i forhold til økonomisk vækst
2. stigende inflationsforventninger
3. større nettoudbud af obligationer

Det skal retfærdighedsvis siges, at en meget væsentlig forklaring bag aktiernes himmelflugt er overordentlig stærk indtjeningsvækst. I de sidste to uger af juli og den første uge af august kommer der regnskaber fra 390 af de 500 selskaber i S&P 500. Disse forventes at vise en indtjeningsvækst på 65 kvartal sammenlignet med 2. kvartal sidste år. På grund af covid-19 er det naturligvis et taknemmeligt regnskabskvartal at sammenligne med.

Mere interessant er det, på hvilket niveau indtjeningsvæksten vil lande, når først covid-19 ikke længere giver anledning til statistisk støj? Lige nu peger konsensus blandt aktieanalytikere på, at indtjeningsvæksten vil stabilisere sig omkring 15 pct. fra 2. kvartal næste år. Disse estimater er tilvejebragt med at aggregere mange analytikeres individuelle prognoser for hvert enkelt selskab. For at skønne, hvorvidt disse aggregerede estimater giver mening, eller er virkelighedsfjerne, kan man anlægge en makroøkonomisk tilgang:

1. hvor høj skal den økonomiske vækst være, for at det historisk ville give en indtjeningsvækst af denne størrelsesorden? og
2. er denne vækstrate realistisk?

Historisk er en indtjeningsvækst på 15 pct. foreneligt med en nominel økonomisk vækst omkring 5 pct. Lige nu peger konsensus blandt makroøkonomer på, at den nominelle vækst i USA vil være 6,6 pct. i 2022 og 4,5 pct. i 2023. Dette forekommer bestemt at være realistisk på vej ud af covid-19-krisen. Estimaterne forekommer også at være nogenlunde på linje med Federal Reserve’s (FED) prognose. FED prognosticerer en lidt lavere vækst i 2022, men dette kan forklares ved et højere vækstestimat for 2021 end det som markedskonsensus peger på.

Regnskabssæsonen kan potentielt byde på overraskelser til den ene og anden side. Men elefanten i rummet er fortsat potentielle stigninger i obligationsrenterne. Her er det også USA, som må forventes at være i førersædet. Realistisk set kommer vi tidligst til at høre om FED’s planer for en aftrapning af obligationsopkøb, når de afholder pengepolitisk seminar i Jackson Hole den 27-28. august. I Europa vil ECB ikke beslutte noget om obligationsopkøbsprogrammets skæbne, før kollegerne i FED har meldt noget ud.

Så hvad vil en aktieinvestor gøre, hvis der er frygt for stigende renter? Han/hun kunne afbøde effekten, ved at ændre sammensætningen af aktier, i retning af mindre rentefølsomme aktier. Men hvis aktier overordnet set skal falde på grund af stigende renter, er der ikke rigtigt andre alternativer end pengemarkedet. Og i vores verdensdel koster det som bekendt penge at ligge med kontanter. Derfor er det heller ikke noget, man har lyst til i for lang tid. I fraværet af væsentlige overraskelser er det derfor også meget lidt sandsynligt, at man vil se store bevægelser ud af aktiemarkedet denne sommer.

Frank Velling