Blød eller ikke blød: Det er spørgsmålet

Vi behøver ikke nogen Shakespeare til at skabe drama på de finansielle markeder i år. Covid-19, russisk invasion af Ukraine, historisk omfattende økonomiske sanktioner samt nedlukning af Shanghai i Kina er mere end rigeligt til at ryste fundamentet under de globale aktiemarkeder.

Hertil kommer imidlertid, at de store centralbanker har annonceret et exit fra de seneste 14 års ekstraordinære pengepolitik. De massive obligationsopkøb har presset lange realrenter kunstigt langt ned.

Derfor bløder obligationsmarkederne også. Disse blødninger er imidlertid yderligere forøget af de kraftige stigninger i inflationen, som betyder, at centralbankerne må sætte de korte renter kraftigt op.

Da den amerikanske centralbank (Fed) første gang hævede renten den 16. marts, var det med ledsagende løfte fra centralbankchef Jerome Powell om, at man vil orkestrere en såkaldt ”blød landing”: Forsimplet sagt betyder det, at man dæmper efterspørgslen tilstrækkeligt moderat til, at man undgår en økonomisk recession.

Gode nyheder for aktiemarkedet: Indtjeningsvæksten dæmpes, men den falder ikke nævneværdigt.

Mange har tvivlet på, at løftet om en blød landing er noget som Powell & Co. er i stand til at indfri. Hvordan dæmper man inflationen tilstrækkeligt via efterspørgselssiden, når den i overvejende grad er trukket op af udbudschok? Og hvordan sikrer man den balancegang mellem fuld beskæftigelse og stabil lav inflation under sådanne omstændigheder?

Allerede den 29. marts sagde tidligere chef for New York Fed, Bill Dudley, at han ikke vurderer, det er muligt. Han peger ikke mindst på, at Fed ikke kan tillade, at arbejdsløsheden fortsætter med at falde under det aktuelle rentestramningsforløb.

Tværtimod er centralbanken nødt til at stramme så meget, at arbejdsløsheden stiger. Herved dæmpes den private efterspørgsel samtidig med, at risikoen for at løninflation vil skabe yderligere prisstigninger på serviceydelser reduceres.

Jerome Powell synes da også at fjerne sig noget fra sit ”løfte” om en blød landing. Det gjorde han ikke mindst i et interview med MarketPlace den 12. maj.

Her peger han dels på, at vækstudviklingen i høj grad afhænger af faktorer, som Fed ikke har kontrol over. Desuden var han tydelig med hensyn til, at processen med at bringe inflationen ned vil inkludere »nogen smerte«.

Smerten vil først og fremmest kunne føles af dem, som mister deres job, men også af gældsplagede husholdninger og virksomheder. For investorer vil et eventuelt nyt løft i pengemarkeds- og obligationsrenter være udfordrende for såvel obligationer som aktier.

Det behøver dog ikke gå så slemt: Inflationen synes at have toppet i marts. Og man kan ikke afvise, at inflationen eksklusive fødevarer og energi (kerneinflationen) falder hurtigere, end det i dag er ventet.

Hertil kommer, at lønvæksten også synes at være på retur. Dette kunne tyde på, at den primære katalysator for lønvæksten har været nedlukninger under covid-19, som jo betød, at arbejdsstyrken blev markant reduceret.

Det har ikke mindst været en udfordring for de erhverv, hvor det ikke er muligt at arbejde hjemmefra. Sidste gang arbejdsløsheden var så lav, og Fed indledte et rentestramningsforløb (fra december 2015), så man ikke nogen væsentlig løninflation. Dette var tydeligvis en overraskelse for Fed og daværende centralbankchef Janet Yellen.

I en tale i september 2017 konstaterede hun, at man ikke helt havde forstået det med inflation. Men forklaringen kan meget vel have været, at kombinationen af globalisering og ny teknologi har gjort arbejdsmarkedet mere globalt – ikke mindst for serviceerhverv, hvor det ikke er afgørende, om man sidder i New York, New Delhi eller Mexico City.

Hvis det er tilfældet, er arbejdsstyrken potentielt væsentligt større, og arbejdsløshedsprocenterne vil undervurdere hvor meget ledig kapacitet der er til stede.

I forhold til pengepolitik, renter og aktier bliver det derfor også afgørende at følge med i lønudviklingen snarere end tvivlsomme arbejdsløshedstal. De pengepolitiske myndigheder vil desuden også have betydelig fokus på inflationsforventningerne.

Om landingen bliver blød eller hård afhænger derfor også af, om de pengepolitiske myndigheder kommer til at hæve renterne for meget og for hurtigt.  

Frank velling