Historisk ubalance: Det er perverst i finansiel forstand

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

Finansielle markeder er altid spændende, og gang på gang må man erkende, at man ikke kan udelukke noget som helst. De færreste havde forventet et nærtstående fald på 50 pct. i 2000 eller i 2007, massivt negative renter i 2019-21 eller at en række vækstaktier de seneste ti år kunne levere et ekstremt højt afkast uden at have nogen nævneværdig indtjening.

I dag kan vi i de finansielle markeder observere en situation, der er yderst sjælden og ekstrem. Rentekurven er specielt i USA vendt på hovedet og inverteret i en grad, som ikke er set siden 1981. En invertering er i sig selv sjælden og betyder, at renten på korte statsobligationer (eksempelvis 2-årige) er højere end renten på lange statsobligationer (eksempelvis 10-årige).

Normalt bliver obligationsinvestorer belønnet i form af højere rente for at påtage sig mere risiko ved at købe de lange obligationer, end hvis de køber de korte obligationer, der typisk er væsentligt mindre volatile. I dag ser vi en meget stor invertering. Med andre ord bliver obligationsinvestorer betalt ganske pænt for at påtage sig mindre risiko. Det er i finansiel forstand perverst.

Den mest umiddelbare forklaring på dette sjældne fænomen kunne være, at et tilstrækkeligt stort segment af obligationsinvestorer forventer, at centralbankernes stramninger resulterer i en alvorlig konjunkturnedgang, der vil presse inflation og renter lavere igen. Hvis dette sker, vil investorerne i lange obligationer få et væsentligt højere afkast end investorer i korte obligationer.

En anden forklaring kunne være, at obligationsmarkedet forventer, at centralbankerne indser, at de har strammet pengepolitikken for meget, og at de korte renter igen vil falde. Disse forklaringer udelukker ikke hinanden, og de fordrer begge, at udsigterne til inflation skal aftage markant fra de nuværende niveauer.

Da rentekurven senest var så inverteret i USA i 1981, havde den amerikanske centralbank under ledelse af Paul Volcker hævet de korte renter meget dramatisk for at kvæle inflationen. Herefter faldt renten på 10-årige statsobligationer i det efterfølgende år med cirka 4 procentpoint. Et sådant fald ville med vore dages renter være urealistisk, og det ville i øvrigt også medføre en endnu mere ekstrem invertering.

Udsigterne til inflation er afgørende for, hvordan renterne bevæger sig resten af året. Jeg har selv forventet, at inflationen ville blive markant lavere i løbet af dette forår, men jeg havde også forventet, at det ville gå hurtigere. Nu ser det oveni købet ud til, at de langsigtede inflationsforventninger i både USA og Eurozonen er (svagt) stigende igen.

Denne udvikling er gift for centralbankernes planer, så udviklingen kan tvinge dem til yderligere stramninger og usikkerhed for markedet. I vores hjemlige andedam ser lange realkreditobligationer stadig ud til at give god værdi for deres investorer, fordi de allerede indpriser alskens genvordigheder. Den effektive rente nærmer sig 6 pct., hvilket er væsentlig højere end for statsobligationer med tilsvarende løbetider.

I de seneste måneder har vi derfor også rådgivet vore kunder om at omlægge til realkreditobligationer med længere løbetid. Selvom de er mere risikable end korte obligationer, er renten efterhånden så høj, at den kompenserer fint for risikoen. Som altid bør man i tider med store udsving søge at fastholde sin risikoprofil ved at rebalancere sin portefølje.