Blød eller hård landing? Svaret bliver afgørende for aktierne

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

Hvis der er ét enkelt spørgsmål, som optager de finansielle markeder i disse dage, er det, om den forestående vækstafmatning i USA bliver ”blød” eller ”hård” (recession)?

Under en ”blød landing” vil aktiemarkedet højst sandsynligt klare sig godt det næste år: Indtjeningsvæksten hos virksomheder er fortsat stærk, realindkomstudviklingen er positiv og vi står overfor en periode med pengepolitiske lempelser. Under en ”hård landing” peger historien på markante fald på aktiemarkedet.

Det ligger i mandatet for den amerikanske centralbank, at man skal forfølge en ”blød landing”: Lav stabil inflation og fuld beskæftigelse. Derfor skal man nok heller ikke lægge for meget i, at Federal Reserves økonomiske fremskrivninger altid peger på, at man opnår netop dette på lang sigt. Det modsatte ville jo være en erkendelse af, at deres egne pengepolitiske beslutninger fejler, hvilket næppe er karrierefremmende!

Når mange er skeptiske, skyldes det blandt andet, at ”bløde landinger” sjældent forekommer. I kølvandet på de pengepolitiske stramninger fra 1999-2000, fra 2004-2006 og fra 2015-2018 så man en efterfølgende kraftig recession. Den seneste har dog næppe meget med pengepolitik at gøre, da den var forårsaget af nedlukningerne under pandemien. Stramningerne op til finanskrisen var en del af problemet: Ikke mindst fordi et rentefølsomt boligmarked var omdrejningspunktet for finanskrisen.

Men dette rammer ned i kernen af problemet: En økonomisk recession opstår som regel kun, når der forudgående har været væsentlige ubalancer i økonomien. Det var eksempelvis også tilfældet med den europæiske bank- og gældskrisen i 2011 og ved den spekulative boble i aktiemarkedet op til recessionen i 2001. Lige nu er det imidlertid vanskeligt at se væsentlige ubalancer. Der er betydelige gældsproblemer i USA (stat) og Kina (private og lokalregeringer), men ikke noget som umiddelbart synes at udgøre en trussel i den nærmeste fremtid.

Man kan også påstå, at et eventuelt valg af Trump til november øger risikoen for en ”disruption” af international økonomi, hvis han gør alvor af trusler fremsagt i præsidentvalgkampen. Men dette er indtil videre spekulativt. Trump er pragmatiker, og vi kan ikke være sikre på, at trusler om universelle importafgifter ikke blot skal ses som en løftestang for fremtidige forhandlinger.

En væsentlig årsag til, at det kan være vanskeligt at orkestrere og forudsige ”hårde” og ”bløde” landinger, er arbejdsmarkedet. Ikke mindst, at der synes at være et punkt på Philipskurven, som viser sammenhængen mellem ledig kapacitet på arbejdsmarkedet og inflation, hvor den knækker.

Når arbejdsløsheden falder til et lavt niveau, bliver inflationen meget følsom overfor små ændringer i ledigheden. Derfor kan det have stor betydning, om centralbanken doserer pengepolitikken rigtigt, og om man kommer for sent med pengepolitiske stramninger. Ellers kan konsekvensen være en sneboldeffekt, hvor man ser en eksplosiv stigning i ledigheden over en kort periode. Dette påvirker forbrugertillid og privatforbrug, og en selvfødende negativ spiral kan være startet.

Men der er ikke umiddelbart tegn på noget sådan i denne omgang. Beskæftigelsesvæksten har været overraskende stabil gennem en længere periode, og vi har ikke set en acceleration i varslede masseafskedigelser. Der er da også gode forklaringer på de skuffende tal for beskæftigelsen i juli:

For det første har den voldsomme vækst i immigrationen de seneste 2 år øget arbejdsudbuddet voldsomt, hvilket alt-andet-lige trækker arbejdsløshedsprocenten op.

For det andet var næsten en halv million mennesker afskåret fra at komme på arbejde, da orkanen Beryl ramte Texas den 8. juli. Man kunne da også konstatere i selvsamme rapport, at hovedparten af afskedigelse i den pågældende måned var af midlertidig karakter. Samtidig har de mindre virksomheder gennem en længere periode sagt på månedlig basis, at et lavt udbud af kvalificeret arbejdskraft er et af de væsentligste problemer – i øvrigt et langt større problem end de aktuelt høje renter.

Når man har dette problem, skyldes det kombinationen af et meget langt økonomisk opsving, der jo reelt startede i kølvandet på finanskrisen, samt den helt ekstraordinære pandemi. Mangel på kvalificeret arbejdskraft betyder, at man må konkurrere på løn med andre virksomheder og/eller sige nej tak til ordrer. Så længe virksomhederne, og her tænkes på servicesektoren, ikke kan se tegn på en tydelig nedgang i aktivitetsniveauet, vil virksomhederne fortsat gøre deres yderste for at fastholde deres medarbejdere.

Selvom de seneste to års ekstraordinært store immigration bidrager til statistisk usikkerhed, kan vi registrere en afmatning på arbejdsmarkedet. Men vi hælder fortsat til, at det rent faktisk vil lykkes Federal Reserve at orkestrere en af de bløde af slagsen, og ser frem til første rentelempelse den 18. september. Udsigterne for aktiemarkedet er overordnet positive, om end der lige nu hersker noget nervøsitet omkring prisfastsættelsen af aktier knyttet til kunstig intelligens.