Hvor ligger fælderne for investorer i 2025?

Dette er et debatindlæg: Finans bringer løbende indlæg fra specialister og meningsdannere. De er alle udtryk for den pågældende skribents egen holdning.

Det forgangne år har i sandhed været bemærkelsesværdigt: Vi har endelig fået bekræftet, at amerikansk og europæisk økonomi er helt dekoblet. Dette er åbenlyst mange steder, herunder med vækstforskelle, som også er reflekteret i betydelige forskelle i virksomhedernes indtjeningsvækst.

Elefanten i rummet er den betydelige forskel i produktivitetsvækst, som også Mario Draghi satte fokus på i september. At der er noget helt ekstraordinært på spil, fremgår også af udviklingen i økonomernes langsigtede vækstprognoser.

Den Europæiske Centralbank (ECB) offentliggør hvert kvartal den såkaldte Survey of Professional Forecasters. Det er normalt ikke en publikation, som tiltrækker væsentlig opmærksomhed. Og da slet ikke rapportens spørgsmål om vækstforventninger på fem års sigt. Men når man zoomer ud i denne rapport kan man se, at økonomernes langsigtede vækstforventninger for eurozonen er faldet kontinuerligt de seneste to årtier, og nu kun er det halve af niveauet i begyndelsen af 00’erne.

De betydelige forskelle i fundamentale økonomiske forhold mellem USA og eurozonen har yderligere fået næring i slutningen af året fra de politiske kriser i Tyskland og Frankrig samt valget af en ny amerikansk præsident, som sætter importafgifter, skattelempelser og deregulering højt på den økonomiske agenda.

De finansielle markeder har reflekteret dette: Amerikanske aktier har leveret et afkast på over 30 pct., mens europæiske aktier er steget med mindre end en tredjedel.

Med sikkerhed for, at det nye år indledes med betydelig politisk usikkerhed i EU’s to største økonomier, er det fristende, at ”forlænge verden med brædder” - med andre ord at prognosticere en mere eller mindre gentagelse af 2024. Men denne metode har sjældent været nogen succesfuld praksis. De betydelige afkastforskelle i 2024 illustrerer meget godt, at en hel del af førnævnte problemer allerede ER inddiskonteret i priserne på finansielle aktiver. Barren for, hvor store positive overraskelser der skal til for at understøtte europæiske aktier, er faldet – og omvendt for amerikanske aktier.

I USA har aktiemarkedet overvejende set optimistisk på valget af Trump som præsident. Selvom aktiemarkedet også har haft medvind fra kombinationen af høj vækst og pengepolitiske lempelser, kan man konstatere en stigning i amerikanske aktier på 5,1 procent i den første måned efter valget.

Dette er i tråd med det, man historisk har set under tilsvarende positive økonomiske forhold. Det stærke marked hænger bl.a. sammen med, at markedet forventer, at amerikansk økonomi vil være tilnærmelsesvist upåvirket af de kommende afgiftsændringer, samt at man også kommer til at se skattelempelser. Trump kan jo betegnes som vor tids alkymist: Efter hans mening, kan man forvandle importafgifter til guld.

Men markedets positive modtagelse skyldes først og fremmest en tro på, at han vil undlade at indføre universelle importafgifter på 10 pct., som han ellers har slået på tromme for i valgkampen. Alene usikkerhed om importafgifter og fremtidige forsyningslinjer kan påvirke virksomhedernes adfærd og investeringslyst. Det fik vi en forsmag på fra den første offentliggørelse af aktivitetsindikatoren (ISM) for den amerikanske servicesektor efter valget. Denne dykkede overraskende meget, og flere industrier meldte netop om betydelige bekymringer på dette område.

Mens Trump i vid udstrækning har frie hænder til at ændre i importafgifter, er det samme ikke tilfældet på skatteområdet. Hvis skattelempelser skal vedtages med et simpelt flertal i Kongressen, kræver det, at de overholder den såkaldte ”Byrd rule”. Denne siger bl. a., at skatteændringer ikke må ændre i underskuddet efter 10 år. Dette kan have væsentlig betydning for størrelsen af skattelempelser, man indfører, sammenholdt med de besparelser som gennemføres. Dette kan blive første eksempel på en kollision mellem Trumps’ enkle verdenssyn og en langt mere kompleks virkelighed.

I Europa vil det være væsentligt, om valget i Tyskland den 23. februar giver anledning til det nødvendige 2/3 flertal til at afskaffe gældsbremsen (”schuldenbremse”), som pålægger delstaterne at have balance på budgetterne. Dette er ikke umuligt. Samtidig ser det sort ud i Frankrig. Men også her er barren for positive overraskelser faldet.

Om et år er i vi meget klogere på disse ting, ligesom der vil være opstået andre markedspåvirkende begivenheder, som i dag endnu ikke lyser tydeligt på den finansielle risikoradar. Mange forhold, hvoraf enkelte er nævnt her, vil formentlig betyde, at 2025 IKKE bliver en gentagelse af 2024 på de finansielle markeder.