Debat
Mine nyheder

Vi har ikke publiceret nogle artikler for nyligt i de emner, du følger. Søg efter andre emner her.

Du har ingen overvågninger endnu

Klik på ikonet for at overvåge
emner og journalister.

Ansvarlige investeringer kan øge risikoen for lavere afkast

Prisen for at ekskludere virksomheder og aktiver som investeringer vil være et lavere forventet afkast, en forøget risiko eller begge dele. Det kan ikke gå den anden vej. Held og tilfældig­heder vil kunne skjule konklusionen i noget tid, skriver tidligere overvismand Michael Svarer og professor Peter Løchte Jørgensen.

Ansvarlighed, samfundsansvar og bæredygtighed er begreber, som for tiden står højt på dagsordenen mange steder. Banker har travlt med at tilbyde særligt ansvarlige investeringsfonde, som har fokus på f.eks. bæredygtighed og den grønne omstilling.

Realkredit­selskaberne er begyndt at udstede ”grønne” obligationer, og ethvert pensionsselskab med respekt for sig selv har udarbejdet en politik for ansvarlig investering. Også hos kommuner, fonde og andre større investorer ses en øget interesse for at melde noget ud om ansvarligheden i investerings­politikken. Ansvarlig investering er en megatrend, og det er der meget positivt at sige om.

Arbejdet med ansvarlighed i investeringer tages i særlig grad alvorligt i pensions­selskaberne. Det kommer f.eks. til udtryk ved, at investerings­afdelingerne hér ansætter specialister, som udelukkende arbejder med forhold i relation til ansvarlighed i investeringerne også kaldet ESG. ESG-arbejdet i pensions­kasserne involverer mange aspekter, og et af resultaterne af det er de såkaldte eksklusionslister (eller sortlister), som er lister over virksomheder, man har besluttet ikke at investere i.

Indimellem kan man få det indtryk, at der nærmest er gået sport i at have den længste eksklusionsliste. Således skriver eksempelvis en pensionskasse på sin hjemme­side: ”Vi har 523 virksomheder på vores sortliste … Det er en af de længste i branchen”.

Selvfølgelig er der virksomheder og lande, som man ikke skal investere i. Et eksempel kunne være en virksomhed, som bevidst bryder dansk lovgivning eller internationale konventioner, som Danmark har tilsluttet sig. Et andet eksempel kunne være statsobligationer udstedt af lande, som er underlagt sanktioner fra f.eks. FN eller EU. Men hvor lang skal listen være, og hvad er afvejningen i forhold til at sikre et ansvarligt økonomisk afkast til de pensionsopsparere, hvis pension man forvalter?

Den primære afvejning er, at eksklusionslister har en pris. Investeringsteorien er meget klar på dette punkt: Jo flere forskellige aktier man kan investere i, desto bedre porteføljer kan man konstruere. Med ”bedre” menes, at man for en given påtaget risiko kan opnå et højere forventet afkast.

Omvendt vil det selvfølgelig så være sådan, at jo flere aktier man ikke må investere i, desto dårligere afkast må forventes for en givent risikoniveau. Det er egentlig meget logisk. Tænk på væggen med bøtter af bland selv-slik i supermarkedet. Jo flere bøtter, der lukkes, desto større er risikoen for, at du ikke kan sammensætte den slikblanding, du helst vil have.

I både teori og praksis vil betydningen af eksklusioner af enkelte selskaber i de fleste situationer være marginal. Den reelle udfordring opstår, når mange bække små bliver til en stor å. Når f.eks. flere hundrede selskaber – og måske endda hele industrier – ekskluderes fra en verdensportefølje, begynder betydnin­gen at blive mærkbar.

Prisen for eksklusioner vil være et lavere forventet afkast, en forøget risiko eller begge dele. Det kan ikke gå den anden vej. Held og tilfældig­heder vil kunne skjule konklusionen i noget tid. Men på den lange bane – og pen­sions­opsparing er jo opsparing på den virkelig lange bane – vil de dårligere porte­følje­egenskaber af tvangsreducerede porteføljer med stor sikkerhed blive tydelig.

Der er da også pensionsselskaber, der åbent lægger frem, at ansvarlig investering har en forventet pris. I forbindelse med lanceringen af et nyt bæredygtigt pensionsprodukt udtalte Danica Pension forleden til dette medie, at det »… i hvert fald i begyndelsen er forventningen, at det vil koste op til 0,5 pct. årligt i afkast at investere bæredygtigt, fordi der ganske enkelt er færre investeringer at vælge imellem«.

Omkostningen ved eksklusioner er også noget, som f.eks. den enorme norske oliefond har været ærlig om. I en nylig rapport fra fonden redegøres der for, at etisk begrundede eksklusioner samlet set har kostet 1,3 pct. på afkastet i perioden fra 2006 til 2019. Det er alligevel et pænt beløb af en formue på næsten 11.000 mia. norske kroner. Rapporten foretager ikke nogen vurdering af, om eksklusionerne har haft effekt på de ekskluderede virksomheders adfærd.

Tilsvarende den norske oliefond vil mange pensionsopsparere nok mene, at det gerne må koste lidt på afkastet at medvirke til at gøre verden mere bæredygtig. Men kan man i realiteten påvirke ret meget ved at sælge sine aktier? Når man efter en beslutning om eksklusion frasælger sine aktier i en virksomhed, er det ikke ensbetydende med, at virksomheden dermed får et problem. Aktierne finder blot en ny ejer, og virksomheden selv opdager nok næppe, at aktierne skifter hænder.

Man kan selvfølgelig ikke afvise, at hvis mange investorer samtidig sælger ud af et stort antal aktier, kan der komme et vist pres på virksomhedens aktiekurs i en periode. Men selv dét kan virksomheden umiddelbart trække på skuldrene af, og hvis den ellers tje­ner penge, vil det ikke vare ved. Nye investorer vil indfinde sig og samle de aktier op, som nu er blevet billige, og sige tak til de danske pensionsopsparere for den gode handel.

Der fremføres ofte argumenter om, at de selskaber, som placeres på eksklusions­listerne, er selskaber med forretningsmodeller, som er udfordrede f.eks. af den grønne omstilling, og som derfor vil blive værdiløse på sigt. De vil derfor være dårlige investeringer, som det også af finansielle årsager kun kan gå få langsomt med at få ud af porteføljen.

Overordnet set er ESG-bølgen god og sund, men der er også vigtige økonomiske hensyn, der bør tages med i overvejelserne, inden investeringspolitikken medfører eksklusion af helt legitime virksomheder.

En udfordring ved dette argument er, at det er det samme som at sige, at man mener, man er klogere end samtlige aktører i verdens aktiemarkeder tilsammen. Det er det, fordi vi taler om markeder, hvor aktiekurser fastsættes løbende som balancepunktet mellem udbud og efterspørgsel fra utallige investorer. Så argumenter baseret på, at man kan forudsige dårlige afkast, kommer med andre ord hér på alvorlig kant med teorien om effektive markeder.

Overordnet set er ESG-bølgen god og sund, men der er også vigtige økonomiske hensyn, der bør tages med i overvejelserne, inden investeringspolitikken medfører eksklusion af helt legitime virksomheder. I takt med at eksklusionslister i arbejdsmarkedspensionskasserne bliver længere og længere, stiger risikoen for, at afkastet på medlemmernes opsparinger forringes.

Det skal pensionsselskaberne naturligvis indse og være ærlige om, ligesom særligt de arbejdsmarkedsbaserede pensionskasser, hvor medlemmerne ikke har noget valg, bør være meget tilbageholdende med eksklusioner, som er baseret på holdninger, normer og moral, som ikke afspejler medlemmerne meget bredt.

Pensionskassernes primære ansvar og formål er at levere de bedst mulige investeringsafkast og pensionsydelser til deres medlemmer. Det sikre valg er derfor at fokusere sine ESG-ressourcer på det værdiskabende aktive ejerskab frem for investeringsmæssigt betænkelige og sandsynligvis helt nytteløse eksklusioner.

BRANCHENYT
Læs også